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推 DuoMax:請問為什麼要拉抬日圓呢? 有原物料以日圓計價嗎? 04/16 14:15
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21世紀經濟報導 陳植 上海報導 2011-04-14 00:15:42
核心提示：
高盛對油價態度多翻空的背後，是高盛、大摩與美林為主的大型投資銀行，深陷
原油掉期交易巨額浮動虧損的窘境。
長期以來，高盛一直是原油的最堅定看漲者。6 年前，他們預言油價會破百；3
年前，他們再度「預感」油價會突破每桶 200 美元。
如今，他卻站在上述預言的對立面。
4 月 11 日，高盛集團忽然向客戶建議「在原油和其他市場走勢逆轉前，儘早對
CCCP 商品投資組合獲利了結。」
短短這則建議，一度讓 NYMEX 原油期貨 5 月合約價格，在 48 小時內，一度大
跌 6%。
高盛對油價態度忽然多翻空的背後，隱藏著什麼故事？
解剖 CCCP 組合
高盛 CCCP basket 商品投資組合，一夜成名。
去年 12 月當高盛向客戶推薦這款產品時，不曾想到 4 個月後的投資收益能貼近
25%，超越 CRB 商品期貨指數同期 20% 漲幅，更不會料到其令全球原油市場神經
緊繃。
4 月 11 日，高盛發佈報告建議客戶在原油和其他市場走勢逆轉前，儘早對 CCCP
投資組合獲利了結。此後的兩個交易日，NYMEX 原油 5 月合約一度下跌近 6%，
截至 4 月 13 日 20 時，仍徘徊在 106.37 美元，離 4 月 11 日的 20 個月新高
113.46 美元漸行漸遠。
「CCCP 投資組合是一個槓桿性偏高的金融投資品種。」一位曾投資過 CCCP 投資
組合的美國商品指數型對沖基金經理張剛向記者表示，它由一系列大宗商品的投資
模型購成，包括原油長短期合約的跨期套利，及期權套利模型等，但最主要的獲利
模式是押注大宗商品上漲。
據外電報導，CCCP 組合裡，原油期貨CLc1（輕質低硫原油）占比例 40%，LME 三
個月期銅（CMCU3）與標普高盛鉑金商品指數各占比例 20%，棉花和大豆期貨各占
10%。而去年 12 月以來，原油期貨 CLc1、期銅與黃金漲幅分別僅約 21%、12% 與
4.7%，讓 CCCP 大幅跑贏掛勾大宗商品漲幅的，是偏高槓桿投資倍數。
「我們投資的 CCCP 組合能拿到 5-6 倍的資金槓桿。」張剛表示。而目前美國大
型對沖基金的槓桿融資倍數僅僅在 3-4 倍。
但高槓桿融資也是把雙刃劍。一旦油價下跌，持有 CCCP 組合的投資者虧損幅度更
高，這是高盛不願看到的結果，畢竟會影響它在全球原油市場的地位。
知情人士透露，早在 3 月下旬，高盛已發佈投資策略報告，強調油價受到投機已
經虛高。但當時這份報告並沒有引起投資者的注意。
「3 月底正值利比亞動盪與日本核電廠風波加劇，投機客更看好原油供應短缺與日
本用油發電需求增長的炒作因素。」張剛分析說，「過去兩周我們在 CCCP 組合的
投資收益率接近 6%，是 3 月以來的最佳表現。」
在他看來，由於 CCCP 組合的持有者背景複雜，高盛最終不得不祭出殺手劍，直接
建議投資者儘早獲利了結。
「CCCP 組合的投資客，主要是看好全球通貨膨脹投資概念的資產管理機構與部分激
進投資的對沖基金。」張剛透露，一方面部分看好大宗商品的對沖基金受制於單一
商品投資上限規定，只能通過購買其他衍生品追加原油與黃金投資比例；另一方面
是相比高盛商品指數，CCCP 提高了黃金與原油持倉比重，迎合了一批追逐通膨概念
的短期資本。
殺手劍的效果似乎立竿見影
4 月 12 日美國交易時段剛開始，NYMEX 原油 6 月合約價格不斷出現賣盤，最高在
千萬美元級別，從 109 美元打壓至 106 美元。上述美國期貨經紀商表示，「市場
主要擔心自己會成為最後的買單者，趕緊套現。」
高盛「多翻空」玄機
高盛對油價態度多翻空的背後，是以高盛、大摩與美銀美林為主的大型投行深陷原
油掉期交易巨額浮虧的窘境。
CFTC 最新資料顯示，去年 11 月 30 日以來，以大型投資銀行為主的掉期交易商原
油淨空頭部位增加 39565 口，大部分源自空頭倉位增加 39821 口，同期 NYMEX 原
油 5 月合約卻從 88.14 美元漲至最高 113.46 美元附近。
「大型投行參與原油掉期交易的空頭合約執行價主要集中在 95-105 美元。」前述
美國原油交易商透露。按 4 月 11 日 NYMEX 原油 5 月合約最高價 113.46 美元估
算，上述原油淨空頭部位浮動虧損至少已接近 3.34 億美元。
讓投資銀行更擔心的，是上述原油空頭倉位的交割風險。
「過去兩周，增持原油多頭的除了期貨市場賺取價差的投資機構，還有急需鎖定原
油供應合同的全球原油貿易商。」上述原油交易商說，在利比亞動盪造成北非高品
質原油供應短缺情況下，他們需要從期貨市場鎖定原油現貨供應，用於彌補全球核
電廠建設放緩衍生的燃油發電供應缺口。
而且，貿易商的預期正悄然兌現，最新資料顯示，截至 4 月 9 日當周，日本商業
原油庫存增加 203 萬噸至 1702 萬噸，而投資銀行作為掉期交易商，由於自身不開
採原油，只能以高價向原油開採商購買原油用於交割。
「如今 NYMEX 原油期價跌去 6%，一方面能緩解投資銀行在原油掉期交易空頭部位
的浮動虧損，也能令交割原油的採購成本有所降低。」上述交易商表示。
高盛等大型投資銀行是否「借助」報告效應降低原油空頭部位虧損幅度，仍是未知
數。「由於大型投資銀行內部，通常掉期交易部、衍生品研發部與經紀部間都設立
嚴格的防火牆，利用報告給其他部門利益輸送的難度可想而知。」一家歐洲投資銀
行投行部負責人說。
實際上，高盛看跌油價，並非孤立動作。
4 月 13 日，高盛報告稱，按貿易加權計算，目前美元被低估達 13%；這意味著美
元恢復升值的幾率高於進一步貶值。
「不排除高盛通過力挺美元進一步看跌油價。」前述原油交易商表示。僅 4 月 8
日美元指數下跌 0.97%，逼進年內新低 74.71 當天，NYMEX 原油 5 月期貨價格一
度觸及 113.21 美元的盤中最高值。
「也不能排除高盛此舉是給美國國債發行造勢。」上述歐洲投資銀行投行部負責人
表示，美元處於中長期升值通道，有利於全球資金購買美國國債。
美國財政部網站最新統計資料，截至 2011 年 1 月 20 日，美國債總額已達 14.056
兆美元，離發行上限 14.3 兆美元一步之遙，但美政府通過發國債增加美元流動性
以刺激經濟復甦的決心沒有改變。
「另一個未經證實的市場傳聞，是各國政府對油價上漲引發的高通膨與經濟成長速
度放緩預期感到擔心，精通政府合作關係的高盛集團此時也需要站出來，給高油價
降溫。」張剛表示。
個人心得：
現在似乎報導指稱大型投資銀行已在原油市場存在巨額虧損，或許搞不好未來一段時
間將大力打壓原物料市場，只不過看看是打算要用什麼樣子的理由來打壓；另外，打
壓原物料的同時應該會順道拉抬美元與日圓，並對股市造成打擊，畢竟股市是風險偏
好的投資市場，而且可能幅度會不小。
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