推 dasein79:道理誰都知道，但改革談何容易？QE3如此，QE4也如此。 07/10 10:29
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是的，QE3不是歐巴馬的勝選保證！缺乏配套財政政策的量化寬鬆貨幣政策(QE)就像沒有
牙齒的老虎，只能讓經濟免於陷入混亂，無法帶動繁榮。
鴻海(2317)董事長郭台銘日前說，美國遲早會推出QE3。郭董沒說的是，就算有QE也無法
解決當前成熟經濟體面臨的難題！郭董勤跑日本找合作夥伴是對的，因為日本企業有技術
但缺乏創業冒險精神(註：日本利率趨近於零，但上市企業零負債比例卻創歷史新高)。不
過，即便雄才大略如郭董，也需要各地政府的配合才能造就成功事業。
當前全球經濟問題核心在於負債纍纍的歐美政府想透過央行的超低利率誘使消費者、民間
企業舉債。問題是，歐美日等國龐大的主權債務可能靠強勁經濟成長率(創造出可觀稅收)
減至可持續水準嗎？就美國企業來說，除了要擔心「財政懸崖(Fiscal Cliff)」外，還憂
心人口老化所引發的龐大醫療健保支出會迫使政府提高企業稅率。
《政治人物不正視結構性問題，QE的乘數效果大打折扣》
QE、長期再融資操作(LTRO)都執行過兩輪了，就算貨幣政策具遞延效應到現在也都該顯現
出來！根據德意志銀行首席國際經濟學家Torsten Slok在今年3月發表的報告，全球主要
央行(FED、歐洲央行、日本央行、英國央行、中國大陸人行、瑞士央行)自2007年以來合
計印了8兆美元。主要央行的資產負債表規模幾乎相當於全球股市市值的30%，高於2008年
的10%。
Slok的研究顯示，2000年迄今包括美國、日本、德國、英國、法國、瑞士的貨幣流通速度
(Velocity of money circulation)均呈現走低，顯示貨幣政策對實體經濟的刺激效果並
不明顯。他指出，FED、瑞士央行目前的資產負債表規模分別是2007年的4倍大、3.5倍大
；歐洲央行目前的資產負債表規模較2007年呈現倍增；日本央行、英國央行目前的資產負
債表規模分別較2008年多出30%、3.5倍。
當前全球面臨的是甚麼樣的詭異經濟情勢？美國、德國、英國、日本10年公債價格都在歷
史高檔水準；美國聯準會(FED)主席柏南克(Ben Bernanke)關注的勞動參與率2012年4月報
63.6%，創1981年12月新低；美國股市成交量大幅萎縮；標準普爾500大企業合計擁有逾1
兆美元(創紀錄)的現金。
顯然，寬鬆貨幣政策只有達到表面止痛的效果，沒有根本解決已開發國家經濟問題。這可
不是筆者憑空想像。柏南克6月7日在國會作證時就說，貨幣政策不是萬靈丹。歐洲央行
(ECB)總裁Mario Draghi 6日說，歐元區有些問題跟貨幣政策完全無關；政治人物要多加
把勁解決當前的債務危機。BOJ副總裁山口廣秀(Hirohide Yamaguchi)也說，對抗通貨緊
縮不能單靠貨幣政策。
歐美日經濟的共同挑戰為何？人口結構老化(退休金、健保制度須改革)、財富分配不均、
失業問題(特別是年輕人)嚴重。這些都不是貨幣政策可以解決的。真的嗎？根據日本經濟
新聞(Nikkei Inc.)的統計，截至上個會計年度末(2012年3月31日)為止日本總計有創紀錄
的1,681家零負債(現金高於負債)上市企業，比例達創記錄的49.7%。日經指出，日本企業
是從2000會計年度開始公佈合併財報，當時僅有三分之一是零負債。若非受制於結構性問
題，日企沒有理由不舉債藉以大舉拓展事業版圖。
《長期依賴寬鬆貨幣政策會有副作用》
副作用？道瓊社報導，日本央行(BOJ)總裁白川方明3月24日在FED所舉辦的研討會上指出
，長期使用低利率政策的副作用包括：降低政府、金融產業的減債誘因以及降低資源配置
效率。Thomson Reuters報導，匯豐(HSBC)經濟學家Karen Ward、Simon Wells指出，日本
經驗顯示，持續使用QE的代價就是政府赤字將居高不下，進而扼殺經濟成長。
甚麼是央行不能說的秘密？量化寬鬆貨幣政策讓央行跟退休族一起搶AAA等級公債。英國
金融時報日前報導，德意志銀行首席國際經濟學家Torsten Slok指出，FED目前擁有30%的
5-10年美國在外流通公債；FED、歐洲央行、日本央行、英國央行大買公債的結果導致市
面上的無風險公債數量減少。
彭博社5月28日引述CMA報價報導，目前僅有5個國家的公債信用違約交換合約(CDS)低於
100個基點(象徵幾乎沒有風險)，債券總規模達14兆美元；美國佔了75%的比重。一年前，
總計有8個國家符合此一標準，當時這些國家的債券總規模達24兆美元，而美國僅佔38%。
換言之，全球優質金融資產規模縮水了42%，同一時間美國的佔比則是大幅攀高。
《央行增加流動性只是盡人事，不保證銀行、企業會充分發揮資金效益》
理想狀態下，銀行、企業在取得更多的流動性後配合政府提供具吸引力的經商條件、稅制
，攜手創造活絡的經濟活動。2008年金融風暴後歐美日的主權債務問題遭投資人以放大鏡
檢視，稅制條件日益不利企業界，加上銀行金融創新活動受到壓抑、人口日益老化，這些
因素導致有能力取得融資並且具有創業冒險能力的企業與銀行都轉趨消極被動。
證據？首先，標準普爾500大企業合計擁有創紀錄的逾1兆美元現金，但他們創造就業機會
的能力並沒有同步創高。紐約時報部落格11日報導，Ben Polak、Peter K. Schott這兩位
耶魯大學經濟學教授發表文章指出，美國就業復甦27個月以來民間總計增加了430萬個就
業機會，比1992年2月過後的27個月新增值(500萬個)少，僅與2003年8月過後的450萬個相
差不多。其次，美國30年期固定房貸利率雖屢創歷史新低，但對美國許多民眾來說這是看
得到吃不到的甜頭。紐約時報報導，FED的研究顯示，雖然有越來越多的消費者計畫買房
，但銀行仍不願意將錢借給他們。
英國金融時報(FT)知名專欄作家Martin Wolf 15日指出，儘管英國央行(BOE)總計啟動了
3,250億英鎊的量化寬鬆，但過去兩年英國信貸餘額年增率大部分時間都是呈現負值；企
業貸款餘額更是連續三年呈現萎縮。BOE總裁Mervyn King現在希望透過提供銀行數年的低
於市場利率資金，鼓勵他們強化對企業、個人的放貸。 Wolf諷刺地說，如果英國政府真
的想要看到信貸大幅增長，那就該告訴那些國營銀行執行長，要他們拿放貸成績來換年終
紅利。
美國政府一名高層官員去年9月曾坦承對「大企業(滿手現金)不願投資、小企業無力取得
資金」的現象感到無力。美國有高達三分之二的民間職缺來自小型企業，貸款取得困難意
味著美國就業市場很難大幅好轉。美國小型企業貸款利率介於6-20%之間。
《結構性因素導致勞動參與率創1981年新低，印錢哪能增加就業人口》
柏南克4月25日在記者會上說，勞動參與率下滑有相當比例得歸咎於景氣循環因素。不過
，他也坦承婦女參與率不再創高、人口老化等結構性因素也佔了一部分比重。筆者大膽推
測這正是柏南克對於QE態度開始轉趨保守(啟動門檻提高)的主因。
如果嬰兒潮世代退休真的是勞動參與率下滑的罪魁禍首，那麼FED接近零的利率政策就算
實施再久、或者推出更多的QE，退休族也不會因而改變心意重返職場。如何鼓勵美國婦女
進入職場、老年人口延後退休以及協助年輕人儘早離開學校/進入職場？這是政治人物(包
括總統、國會議員)該去煩惱的問題！
《政府是所得分配差異急速惡化、資源配置失當的元兇》
您知道蘋果(Apple Inc.)去年度在全球總計繳不到10%的稅金嗎？您知道如果美國沒有趕
緊著手改革醫療健保，聯邦健保支出GDP佔比將在2037年跳升至10%？(註：2010年為5%)美
國國會預算辦公室(CBO)5日發表的「2012年長期預算展望(The 2012 Long-Term Budget
Outlook)」報告顯示，如果目前的法令維持不變，美國主要健保計畫與社會安全支出佔
GDP的比重將從目前的10%跳升至2037年的近16%。相較之下，過去40年美國所有聯邦政府
支出(排除利息支出不計)平均僅佔GDP的18.5%。
輕忽稅制改革、人口老化趨勢的重要性，將付出甚麼代價？CBO說，公債GDP佔比攀高將使
得美國經濟成長率在2027年、2037年分別短少4%、13%。當政府稅收的乘數效果日益降低(
錢都拿去支付退休金、勞健保、利息)，經濟如何能夠顯著好轉、進而解決失業問題？
缺乏配套財政政策的QE，只是一隻沒有牙齒的老虎！
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