著名美國經濟學家John Kenneth Galbraith (高伯瑞) 認為，金融與創新是彼此矛盾的概
念。他說，每個新的金融工具並非真正創新，反而都是從現有工具改良，而金融世界總是
一再歡慶新工具的誕生，而且每次都比上次更加狂野一些。而在衍生性金融商品的創新先
是出現爆炸成長，接著泡沫又轟然殞落後，或許大部分人都會認為， Galbraith低估了金
融創新的破壞力。
金融創新是把雙面刃，有建設也有破壞。想想，原本讓低收入戶能有個遮風蔽雨處的次級
抵押貸款，現在卻讓他們面臨了難以保留房屋的不幸命運；而發明了次貸相關複雜證券的
銀行，則深受流動性和償債困難所苦。
是該壓抑金融創新，還是任其發展？這似乎不是個能簡單二選一的答案。而在歐美金融界
人士想盡辦法開發新的金融工具，好幫助公司獲利之下，金融創新又該如何管理？
美聯儲 (Fed)前主席Alan Greenspan曾認同，把創新金融工具的風險分散比較安全，但現
在證明並非如此。而指衍生性金融商品為「大規模毀滅性武器」的股神Warren Buffett，
則在銀行紛向政府尋求支持後，證明了他的真知灼見。
支持金融創新的人認為，新工具、新科技、新機構或新市場能降低交易成本，使市場運作
更有效率，有助於解決社會問題，也對經濟成長有所貢獻。反對者則強調金融創新所產生
的成本。 Galbraith在其著作中強調：「所有創新的金融工具，或多或少都以真實資產作
為債務的擔保品；而所有與債務有關的危機，都是因相關償付方式的問題失控而變得危險
。」
Galbraith 的看法精準點出，資產抵押債務和信貸泡沫風險的問題所在。一個以債務所架
構的龐大金融體系，雖是以實體經濟為基礎，但企業過度活躍，金融狀況愈來愈不受掌控
。
不過，英國《金融時報》主筆John Plender認為， Galbraith的想法過於概括性。金融系
統的創新仍有很多正面的貢獻。對其他產業而言，它提供了付款與交易的機制，把存款者
用不著的多餘資金變成投資的機會。透過它，資產才能被交易，而它也為金融商品提供保
險，一般存款、掉期交易、選擇權或其他衍生性金融商品都包括在內。
除了這些，如付費電腦化、自動櫃員機 (ATM)、網路銀行等功能，都使金融服務更加便利
，只是這些創新的金融功能，恰巧與債務的創造無關。
就算有些創新金融工具與債務的創造有關，仍可能帶來正面的結果。比如掉期交易市場的
發展，使銀行有能力交換固定與浮動利率資產，達到風險管理的目的。貨幣掉期交易也相
當類似。1970年代各國開始放棄浮動匯率，加上監管自由化使市場波動性增加，避險能力
對銀行就更加重要。
通常金融創新能夠滿足市場真正的需求，但它優劣並存，若毫無顧忌地過度使用，就可能
帶來很大的傷害。比如塑膠貨幣極為方便，但為消費者帶來負債的結果，造成社會問題。
衍生性金融商品可以用來避險、信用違約交換 (CDS)是為了保護投資人不受債務違約影響
，但投資銀行 Lehman Brothers的倒閉，說明人們大大低估了交易對手違約的可能性。
誠如美國經濟學家Burton Malkiel所說，這些原是為了降低風險而設計的善意工具，但卻
變成了摧毀整個金融體系的怪獸。
在信用泡沫當中，金融創新滿足了各種緊急的需求。低收入家庭想申請貸款，於是銀行滿
足他們。投資人追求獲利，而垃圾債券所收的手續費比政府公債還來得低，這也滿足了他
們。而在這種陶醉感當中，銀行降低借貸的標準、詐騙者大行其道，想買房子的家庭則大
膽跨越了自己的極限。
正因為它們是創新的工具，沒有太多歷史資料可以參考，因此信評機構給了資產抵押相關
證券很好的評等。這些證券的風險被錯估，而銀行又把它們當做增加獲利的良方。於是，
政府公債和低品質債券之間的利差，來到荒謬的歷史新低。
對這些低品質債券的溢美評價，讓投資人很容易就心動。然而錯誤的定價與被錯誤管理的
風險，正是因為在評估的基本面上就有問題。
當金融創新造成訊息錯誤，它形成的不只是泡沫，而是有毒的泡沫。電腦與網路大幅增進
了金融系統的透明度，但大部分資產抵押相關證券並非在交易所買賣，而是透過仲介商的
電話熱線。債權擔保憑證 (CDO)則讓情況變得更為複雜，這是因為這些契約沒有得到集中
管理、清算與保障。
1990年諾貝爾經濟學獎得主 Merton Miller在他1986年發表的論文中就曾說，「成功的金
融創新，靈感都來自於(如何規避)監管與稅務。」
金融創新有其原罪，但它還是能為經濟和社會帶來一些好處。比如在1970年代，通膨飆高
，大蕭條疑慮再現，於是政府採用壓低存款利率的方式，希望降低銀行的貸款成本。
這是個治標不治本的做法，在通膨高漲時期，對一般存款戶來說實質利率為負。於是市場
發明了可議定利率的定存單，如此一來它就不受法規限制，因為它是另一種金融工具，而
非一般存款。歐洲的銀行則把它國際化，對歐元區內大型投資人提供這類型的存款，進而
活絡了倫敦金融城的金融活動。
在惡劣的大環境中，市場自己懂得尋找變通之道。只是結果不盡然都是好的。在信貸泡沫
的形成中，許多銀行把貸款債權證券化，且不列入資產負債表。這讓銀行資產帳面看起來
比較美觀。而當銀行把債權證券賣給其他投資人後，銀行就比較不花心思監看借款者的還
款狀況了。
同時，銀行也有增加融資比例的動機，因為它們的債務愈堆愈高，資本卻顯得薄弱。
融資規則是依巴塞爾國際銀行監管委員會所訂定的一級資本適足率(tier one capital
ratio)，這也是分析師在觀察銀行體質時所參考的重點。以此規則審視銀行體質，會比用
一般會計準則得到更好的結果，但這也表示，可能有很多不良狀況並未被揭露。結果，就
是銀行的融資比竟然比避險基金還來得高。
再來就是保險的產生，如 CDS這種工具，其實它有道德上的風險，因為它的存在有如投資
安全網，使人們更願意投資高風險標的。然而，減少個人的風險，就相當於增加整個金融
系統的風險。
而 Plender認為，最危險的道德風險例子，可能就屬央行扮演最終保障者的角色。由於受
保險保障，存款人不大會去注意存款銀行的信用狀況，而在信貸泡沫破滅後，美聯儲
(Fed)的最終保障者的地位，讓道德風險正式散播到整個金融體系內。
若是細數，或許金融創新的益處大於風險，但在進行金融工具交易的櫃買市場，只有很少
的交易資訊被公開。銀行應把證券轉往交易所交易與集中保管，這不但能使價格與量能資
訊更透明，同時也會是監管者所樂見的。
Plender 也說，處理道德風險最好的辦法就是法規管理。當一家銀行落到要接受紓困的地
步時，應處罰其管理團隊與股東，甚至直接讓大型銀行倒閉，以免它們有恃無恐。但監管
與創新是相對的，在加強監管之下，想必近期內的金融創新活動會減緩。
不過有些學者仍然充滿創新精神，比如耶魯大學教授Robert Shiller就主張，如果推出房
價期貨市場，就能讓屋主為房價下跌避險，從而避免現在已經發生的金融問題。也有市場
人士認為，衍生性金融商品能夠解決水資源缺短缺等問題，因為期貨市場可以撫平供需的
失衡。
不過相信未來金融創新的最大動力，仍將符合 Merton Miller早在80年代所定義的：靈感
來自於規避監管與稅務。銀行紓困案為公共財政帶來了極大壓力，而政府很可能透過對企
業增稅來減輕這個壓力。企業若不想增加太多支出，可能會轉向銀行求助，此時，律師與
會計師又可能研發出新的金融工具，好讓稅務支出減到最少。
只是看看今日的金融危機，就知道金融工具創新的動能驚人，殺傷力也同樣驚人。光是要
收拾這一波危機的後遺症，就足夠官員們傷腦筋的了。
(黃 欣)
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He: I am not good enough for you.
She: But I am.
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