From 商業週刊
文/張毅君
日本在物價下滑的年代，出現世界上罕見的搶購保險箱的風潮。因為民眾擔心放在銀行
的錢會收不回來（銀行倒閉時，保障存款戶的賠償上限由過去的「全數賠償」改為只保
障一千萬日圓─約新台幣兩百八十八萬元），加上銀行為了分擔營運成本，開始向存款
戶收取保管費。既然放在銀行的錢利息已經接近零，而銀行倒閉又有保障的上限，存款
戶只得把錢從銀行提回家中放，但是又怕小偷，於是紛紛去買保險箱。這造成當時保險
箱這項商品大賣，甚至保險箱銷售的專櫃還進了百貨公司。
民眾搶購保險箱、銀行對存款戶收保管費，這是日本通貨緊縮十大徵兆中的兩個模式。
十大徵兆包括了股價下滑、房價下滑、五十元商品興起、廠商毛利率下滑、失業率上升
、員工薪資下滑、銀行逾放比升高、政府基金護盤套牢嚴重、民眾搶購保險箱、銀行開
始針對存款戶收保管費。除了最後兩項目前在台灣還不明顯，其餘八項都已經出現。
‧ 連鎖反應：消費性商品售價紛紛腰斬↓廠商獲利縮水↓關廠↓高失業率
走在市況低迷的台北街頭。二○○二年十二月份，錄放影機與碟影機價格較前年下跌一
五％。而原本要價十五萬元的四十二吋電漿電視只要九萬九千元就能買到、原價一萬五
千元的十五吋液晶螢幕也降到八千元左右。夜市裡一個砂鍋出現令人難以相信的價格，
五十元就賣給你。過年前春節禮品中的大宗─蛋捲禮盒，更是由傳統訂價的兩百元降到
只剩下六十九元。破壞價格的案例陸續在市場上出現，究竟民眾該喜？還是該恐懼通貨
緊縮這頭猛獸已經來到？
元月六日主計處公布二○○二年的消費者物價指數（ＣＰＩ），下滑幅度達到負○‧二
％，出現歷年來最大的跌幅，也是連續兩年的負成長。依照ＩＭＦ（國際貨幣基金）的
定義，物價連續兩年下滑就已經符合通貨緊縮的定義。在物價表現上，台灣像是站在投
手板上的投手，已經擲出了兩壞球，日本、香港都已經擲出了「四壞球」，台灣還算輕
微，但是並不輕鬆。
通貨緊縮有如一場拔河，消費者和製造商分別站在繩子的兩端，而「價格」就是繩子中
間的紅線，當消費者一直往後退，製造商一直往前傾，價格就倒向了有利於消費者那一
端。
中央研究院研究員吳中書認為，低物價雖然對消費者有利，但是這中間會有循環關係，
「你的消費是我（指製造商）的獲利，而我的獲利是他的工作機會，這中間一環扣一環
，並不能單獨來看。」也就是說物價持續下滑，製造商投資意願低落，他賺到不錢，關
廠、裁員，就會產生全面性的失業問題。
日本作家淺井隆於一九九四年所著的「九五年大衝擊」，文章中類似預言式的描述通貨
緊縮的可怕性，一步一步推演日本經濟受到的衝擊。他當時認為通貨緊縮會比通貨膨脹
更可怕，而當時他寫完書的時候，日本的ＣＰＩ僅有在一九九五年出現首次的負成長，
一九九六、一九九七還是正值，整個情況惡化是在一九九八年，從此開始才出現連續四
年物價下滑的現象。
‧ 衝擊驚人 物價下滑比利率下滑還要快 生產越多，虧損就越多
淺井隆在書中的陳述最令人深刻的是價格破壞對製造業的衝擊。當時日本央行從最高的
利率六％降到只剩下一‧七五％的水準，而製造業並沒有因而受惠或是刺激景氣復甦，
主要就是因為物價下滑的速度比利率下降的還要快。所謂的「通貨緊縮年代」，就是意
味著今年可以賣一百萬日圓（約合新台幣二十八萬元）的東西，到一年後就只能賣九十
萬日圓（約合新台幣二十五萬元），而製造業從向銀行貸款、設廠、安排生產流程、購
進原料加工生產、銷售，中間會有將近一年的時間差，一件原本賣一百萬日圓的商品，
如果加上向銀行貸款的利息，以及商品經過一年後跌價一○％，等於說實際製造成本是
一百一十萬日圓（約合新台幣三十一萬元）以上，就會產生「生產越多虧損越多的局面
」。
‧ 全球恐慌 葛林斯班：通縮比通膨更可怕，全球央行總裁都束手無策
「物價低有什麼不好？」吳中書說：「物價平穩不正是全世界政府、央行一直所要追求
的，為什麼這次大家會這麼擔心？」
美國聯邦準備理事會主席葛林斯班在二○○二年十二月二十日在一次演說中強調：「有
些理由顯示通貨緊縮危害經濟更甚於通貨膨脹。」在連續調降十三次利率之後，對抗通
貨緊縮也首度成為美國央行的決策考量。日本首相小泉純一郎在二○○一年四月上台之
後，重心一直都放在「結構改革」，在二○○二年十二月也開始改口二○○三年的重心
要放在「對抗通貨緊縮」。同樣和日本列為已經正式邁入通貨緊縮的香港，行政首長董
建華在元月八日的談話中，也針對香港連續十三個月，累積達一三％的通貨緊縮表示憂
心，並列為二○○三年的四大經濟難題之一。通貨緊縮是什麼樣的毒蛇猛獸，為什麼會
引起全世界領袖的驚慌與重視？
吳中書認為大家會恐慌的原因主要是不知道用什麼方法來對付「它」。吳中書說他一九
八四年從西北大學畢業，不管是教科書上說的，還是這一、二十年來全世界的主流，都
是告訴他如何來對抗通貨膨脹，「通貨緊縮」這個名詞也是這兩年才熱門起來，包括全
世界現任的央行總裁，可能都不知道通貨緊縮究竟長得什麼模樣？該如何來防範或對抗
？只能就現實已發生的日本來當教本。
「日本房價在泡沫時期，光是日本皇室附近的房價就可以買下美國整個曼哈頓區，現在
戳破之後自然會有一些後遺症。」吳中書說，全世界眼睜睜地看著日本這個世界第二大
的經濟體，在經過了泡沫經濟結束，十二年來整個經濟像躺在泥淖裡，「如果利率跌到
零可以刺激消費，為什麼日本的房價還會跌？消費者還是不願意拿錢出來消費？」這才
是他最擔心的，因為各國央行還是不斷寄望用利率這項工具來刺激景氣，在日本顯然並
不管用，而日本央行最後的一手棋，也已經在二○○一年就用完了，因為利率已經長期
接近零（編按：春節前夕，臺灣銀行等多家銀行宣布活期儲蓄利率跌破一％，象徵國內
利率也再一步向零利率靠攏）。
‧ 骨牌效應：日本銀行抽銀根，好企業被迫倒閉，流動現金如今變成企業競爭力指標
日本在八○年代大家最常討論的是「日本第一」，大家都想要向他取經，而這十年來，
大家都害怕成為「日本第二」。全球華人競爭力基金會董事長石滋宜說，他在一九九一
年受邀去日本演講的時候，他就強調要提防房價、物價的下滑，「當時日本官方和民間
都認為這只是一個臨時的現象，很快就會過去，類似不良企業關廠、銀行倒閉的事情都
不讓它發生，最後反而拖垮了其他的公司。」
尤其是劣幣驅逐良幣的事情更不斷在衍生。石滋宜說，二○○二年日本有二十九家上市
公司倒閉，其中就有不少好公司，「像是日立精機，他們的技術台灣沒有一家機械製造
業可以和他們比；山水音響，是日本前三大音響公司，這兩家都倒了。而且都是因為銀
行抽銀根。」石滋宜說，日本銀行為了維持資本適足率高於八％，以符合世界的標準，
不得不對一些好的企業中把錢抽回來。因為資本適足率是由自有資金除以貸款金額而產
生，而由於日本的企業壞帳遲遲收不回來，所以只有在充實自有資金上做努力，但是銀
行要增資，向大股東伸手要錢，「大家都怕死了，誰敢拿錢出來，最後銀行就只好抽企
業的銀根，好的企業如果手上現金不多，銀行一抽銀根，一樣也就出現了骨牌效應。」
石滋宜表示，現在是一個「給我現金，其餘免談」的時代，台灣的廠商也要特別注意這
個趨勢，「我現在看競爭力，不會只看你的技術，而是你手上有沒有Cash Flow（流動現
金），因為你不知道銀行什麼時候會向你要錢。」
‧ 信心危機 買屋支出不到日本人所得三○％ 「延後消費」現象使廠商失去定價能力
荷銀投信副總經理高子敬從一九九五年開始操作日本基金，每年至少要去日本四次拜訪
當地的上市公司。有一次去日本三越百貨，顧客的人數比店員還要少。但是到了秋葉原，年輕人購買三Ｃ產品的熱潮卻不比台灣遜色，當地的民眾對成熟型的商品已經不感興趣。從一九九八年到二○○○年日本銀行在小型的消費性貸款上每年都出現一○○％以上的成長曲線，但是消費的都不再是傳統的汽車、房屋，「因為房價跌到大家都沒有信心，有很多人買房子不是套牢在一九九○年的高峰期，而是買在『山腰』，因為一九九九到二○○○年曾經出現一次假性復甦，大家以為惡夢已經結
束，進來買股票、買房子，當時日經指數曾經衝破兩萬點大關，沒想到現在又跌破了一
萬點。」高子敬表示，房屋也是如此，現在部分東京的土地跌到高峰時的一成。年輕一
代受到房地產神話破滅的影響，房屋支出占其所得還不到三○％，反而在大哥大通訊的
消費上就超過了三○％
貪婪和恐懼永遠是消費心理學的兩個極端，但是這種輪迴卻從沒有因為過去的教訓而結
束過。
大華證券金融商品部副總經理鄭振家認為，通貨緊縮的概念，簡單說就是「延後消費」
，是一種預期心理，例如手機，我假如預估他還會再跌價，我就下個月再買，反正不急
著用；像房價，現在買了怕會損失，貸款又高，我就延後再買，先租，明年再買，明年
用同樣的錢可以買一個更大的房子，但是消費者越是延後消費，物價就會越跌，同時也
會讓廠商失去了定價能力，因為摸不到底。
‧ 解決之道：讓市場競爭自然平衡供需 年輕人應注重理財與儲蓄
中華經濟研究院研究員吳惠林認為，現在並不是東西賣不掉的問題，而是價格問題，「
如果原本三百萬元的房子，降到只剩下一百萬元，就會有人進來搶了。」本來經過破壞
之後，市場本身就會有「價格發現」的作用，但是因為現在政府提出了一些像優惠房貸
之類的措施，在阻止著價格下滑。
復華投信投資研究處副總經理楊智淵有另一種解讀，他認為通貨緊縮並不可怕，我們起
碼有積蓄。「大家好像很怕通貨緊縮，我的定義是通貨收縮，以前你有一百元，利率是
六％，所以你有一○六元的購買力，扣除掉通貨膨脹率三％，你還可以買到一○三元的
東西，現在利率降到一‧五％，你的購買力剩下一○一‧五元，但是一個東西只剩下九
○％，所以你的購買力反而是增加，而不是減少，退休的人有什麼可怕的，實際購買力
並不會減少。」
鄭振家則說，有一次他去向客戶舉辦說明會，有很多人問他會不會發生通貨緊縮的現象
，他舉例說就像一檔股票，從一百元跌到三十元，「你問我空頭會不會來？我說你已經
在裡面了嘛，有什麼好問？」
鄭振家認為，通貨緊縮最後會有兩個方式讓它結束：一個是淘汰，像半導體，本來三家
是平衡的，你搞到十家，就讓他該收掉的收掉，供給減少了，自然價格就止跌；另外一
個就是讓自然價格跌到供需平衡點，如果跌到一萬元以下就不跌了，接著一萬一、一萬
二不斷上漲，需求就會出來了。
而類似這種通貨緊縮的問題，正視、面對是最好的方式，政府如果遮遮掩掩，老百姓反
而會錯失因應的時間。像是日本為了尊嚴一直撐，隔了十年，到了一大堆的人在街頭向
人要錢，才有勇氣跟大家說「果免拉賽」（對不起），我們是真的衰退了。
鄭振家認為，現在比較可憐的是剛畢業的人，而不是要退休的人。現在要退休的人過去
賺的是通貨膨脹的錢，每年加薪，這幾年反而是花通貨緊縮的錢；剛出社會的人現在賺
的錢比較少，而且失業的機率比較高，萬一不小心，退休的時候是通貨膨脹，你的錢反
而變小了，所以現在的理財和儲蓄可能比老一輩更重要。
‧ 調整態度：真正便宜才出手，看準才下手
逆勢思維：微利時代更要追求暴利
面對這樣的新局面，應該有什麼樣的新態度？
鄭振家提出三項可以參考的定律。定律一：絕對便宜才出手；定律二：看準才下手，不
要亂投。定律三：創業不容易。
楊智淵則認為，微利時代更要追求暴利，這樣的模式會產生一堆的○（什麼都不做或是
做錯），但是少部分是三○％（勇於投機，尋找機會）。社會上都會認為微利時代沒有
賺錢機會，但事實上如此嗎？一窩蜂才是最安全，而且群眾效應會更明顯，出現一波到
底的走勢，例如，二○○一年台股從三四一一點反彈到六四九八點，很多股票漲幅是五
倍；例如，債券利率二○○二年的走勢也是一波到底。因為在三○、四○年代，大家做
成衣廠、塑化業，因為知道有需求，一定會賺錢，所以就不會投資在本業以外的東西。
但是到了這種低毛利率的時代，很自然一堆錢就會在金融市場裡迴旋，到處找機會。
面對新局，你是否已調整新態度面對？
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