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報酬與風險的『差別認知』
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透過某種工具做『投資』的時候，你的心裡想著什麼？是報酬，還是風險？
對於一般情況來講，大多數的人都知道風險存在，卻無法實在的去碰觸。因此，
某種工具『好賺』，變成吸引你掏出錢來最重要的依據。
換言之，你為甚麼投資基金？無論你的理由是什麼，或者你可能是新手，
你多少都對著基金懷抱『風險較低，但報酬蠻高』的想法，於是跟著大家買
基金。然而，報酬好不好每天都看得見，但是風險的存在，卻鮮少有人去了解。
所謂鮮少了解，不表示你不願意了解，多半是受限於『沒有能力了解』，
或是『沒有時間了解』。而了解程度的深淺，也是大多數人的問題。
最簡單的例子就是，版上有很多版友，總在買了基金之後，或者沒有買基
金以前，會在版上發文請教，自己想要買的AˋBˋCˋD基金，這樣的組合好不
好。於是，某些專業又善良的版友會提出個人見解；另外某些版友可能只是路
過，也發表看法。
由於這些看法莫衷一是。有時相左，有時相近。因此本來發文者心有定見，
卻反倒不清楚自己到底該不該下決定。
如此一來，發文者勞力，回覆者勞心，最終整篇文章可能沒有結論，或是
流於泛談，便無法提供給發文者『中肯』的意見。
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財務投資邏輯V.S經驗
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為甚麼造成這樣的情況？我想起以前教授告訴過我的一段話。
『當你以後到社會上會發現，價值觀混淆，人云亦云，沒有準則。經濟學教
你做選擇，但最重要的不是理論本身，而是你所學的架構和推理過程....那是你
唯一可以說服別人的依據。』
因此，我開始明白為甚麼社會上衍生這麼多紛爭。主要原因在於一般人都
依靠自己的經驗還有觀察，進而依據這些觀察或經驗做決定。
這樣的決策過程並非不良，而是缺乏較嚴謹的邏輯過程。
事實上，學術上所提供給我們的不是釣魚給你吃，而是教導你如何釣魚。
只是『盡信書不如無書』，很多人以為書上這麼說，照做即是，卻不曾思考
過『為何理論要教你這麼做？』這回事。
於是，對很多老闆來說，要不要發股利，看缺不缺錢；要不要投資，派員工
弄幾個數據湊湊看；要不要借錢，看銀行經理的誠意..
對於這些問題來說，學術上都提供了很多決策依據和思考方式，提供給負
責決策的人當參考。然而，筆者自己也曾經有過經驗，當你遇到事情的時候，
人往往還是用第一直覺去做判斷，而不是理性的過程。
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照顧好籃子裡的雞蛋
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回到正題，在決定怎麼照顧你籃子中的雞蛋，財務上提供很多方式。這些方
式不是制式化的，也不是強迫性的；而是提供給你一個思考方向，用這些角度去
想想你的投資組合，裡頭的風險到底為何？而你又可以利用哪些機制去降低風險，
同時維持某一水準的報酬。
這些方式不外乎以下四把鎖：
1.投資組合
2.資產配置
3.定期定額
4.長期投資
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一.投資組合
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投資組合的淵源
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『投資組合理論』是在1950~1960年代所產生的產物，當時除了該理論之外，還
有個在財務上非常重要的觀點產生：『效率市場假說』。
『效率市場假說』的依據，又可以追溯到『隨機漫步理論』。該理論最早是由
法國數學家Louis Bachelier於博士論文中發表，只是當時沒有人注意這件事。該
篇論文是探討法國證券交易所，其中交易的選擇權與期貨價格間的線性相關係。
最後結論是『價格變動行為呈現隨機漫步』。
Louis Bachelier的研究之所以不受重視，是因為該論文提出的五年前，愛因斯坦
就已經發表氣體分子碰撞呈隨機運動的著名報告，而此現象稱之為『布朗運動』
(Brownian Motion)。
事實上，歷史上第一次觀察到「布朗運動」這個現象的人，是蘇格蘭一位植物
學家Robert Brown。他藉由觀察花粉飄散的狀況，描述這樣的現象純屬隨機，沒有
規則，也沒有特定型態。
雖然物理學家對Louis Bachelier說明的「隨機漫步理論」很感興趣，但經濟學
家卻對這個問題漠不關心。1950年代以前，幾乎沒有任何人引用這個理論。
1959年，Paul Samuelson(後來拿到經濟學諾貝爾獎)在麻省理工學院圖書館，
偶然翻出Louis Bachelier的博士論文，驚為天人，立刻深入研究探討，從此，
隨機漫步理論成了非常熱門的研究領域。
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投資組合之父－Harry Markowitz
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正因為股價呈現隨機漫步，無法預測，因此，投資股票的風險似乎也變得無法
掌握，更無法預期未來的投資報酬。
然而，Harry Markowitz卻透過『投資組合理論』告訴大家，所有的投資一定
都可以透過一套系統，去量化『風險』與『報酬』。該論文指出，透過數學證明，
把許多股票組合成一個投資組合，則此投資組合的「波動性」（volatility）會
低於個別股票的平均波動性。
而任何股票的風險都可以大致拆解成兩類：一是『非系統風險』；二是『系
統風險』。
系統風險（systematic）有時又稱作市場風險，代表個股被整體市場變動所
引發的波動程度；非系統風險（unsystematic）是指個股因為自身因素而波動的
程度。
而投資組合所能降低的，正是那因為個別因素變動所產生的『非系統風險』。
至於『系統風險』，很多人都被教育為無法降低，但其實那是受限在理論之下，
而得到的結論。
『系統風險』之所以無法降低，指的是『無法在同一個市場中，透過投資組合
下降』。換句話說，如果你要降低股票現貨市場的系統風險，策略只有一個，就是
『換一個市場操作』。
最簡單的策略就是透過期貨市場，利用相關性極高但是反向操作；或是利用債
券市場，其相關性較低，但同時買入。都可以有效降低『系統風險』。
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投資組合理論對投資基金的啟示1
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因此，站在投資組合理論的角度看，你應該怎麼挑選基金？又或者說，當你
下次要問別人你所挑選的基金好不好時，或許你應該透過投資組合理論去思考。
事實上，這也是一般基金公司的操盤手法，或許你可以參考參考。
首先，當你正考慮選擇ABCD四檔基金，你應該思考的，就是這四檔基金的
『預期報酬』與『組合風險』。(如何量化此二參數，請見教科書)
就報酬的角度去看，假設此四檔基金你各用25%的資金投入，那麼你將可以得
出相對的投資組合預期報酬，也得出預期的組合風險。
然而，假設你改變權重，使得A基金50%，B基金30%，C基金15%，D基金5%，
那麼，你也會得到『相同基金下，不同的預期報酬與風險』。
所以這第一個啟示是：
『相同標的之下，當你改變個別權重，你的投資組合報酬與風險會跟著改變』。
因此，假設你已經確定好就是ABCD四檔基金，那麼你可以依照個人偏好，
去計算出整體投資組合的預期報酬，同時也了解風險值的變化。
畢竟每個人的風險偏好都不同，你喜歡德盛綠能的程度或許很強烈，但如果你
擔心該基金過度波動影響你的投資績效和心情，你可以選擇把比例降低。
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投資組合理論對投資基金的啟示2
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假設你眼前有8檔基金你很喜歡，但你不曉得怎麼挑選，那麼也許你可以嘗試
這麼做。當然..前提是你有能力量化報酬與風險的參數值。
第一步先確認你手邊的金錢，這個程序在經濟上叫做『預算限制』，然後我們
將要在這預算限制上，依照你的風險偏好，求取報酬極大化。
如果依照你手邊的金錢，你最多可以挑選三檔基金，那麼，你可以開始利用電腦，
將那30檔基金做三三篩選，沒意外的話，你的投資組合選項將會產生:
8 8 x 7 x 6
C = -------------- = 56 種組合。 *(此不考慮權重變動與單一或兩兩組合)
3 1 x 2 x 3
接著，請你依照『在相同風險下，報酬最大；相同報酬下，風險最小』的原則，
再把56種組合篩選出最有效率的幾組，比方說是剩下12組。那麼，此時你應該可以得
到一條由左下到右上的曲線，財務上稱為『效率前緣』。
這時候你已經擁有這剩下的12檔組合，你也應該知道這12檔基金的報酬與風險，
你就可以依據自己的偏好，選擇一個最適合你的『報酬與風險』的組合。
所以，投資組合的啟示二要告訴我們：
『並不是所有基金(組合)都是有效率的，也許你特別偏愛富蘭克林OOXX，但其實
你或許可以自己建構，或者搞不好有某個單一基金，其實報酬比富蘭克林OOXX
要高，但是風險比富蘭克林OOXX小』。
畢竟，你投資基金的目的是賺錢，不是為了跟該基金談戀愛。沒有必要擁有莫名
的忠誠度，或者無謂的偏愛。
另外，這裡也給我們另外一個啟示：
『倘若你原本預期你的組合應該給你15%報酬，標準差8%；維持了好一陣子之後，
發現有開始走下坡很多的情況。這或許就代表，你應該重複上述方式，重新
建構你的投資組合了。』
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投資組合理論應用上的缺失
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最後請注意，投資組合並沒有考慮到『各種基金獨特的個性』。也就是說，不管
你今天投資的是富蘭克林坦伯頓OOXX，還是寶源OOXXˋ聯博OOXX..只要你給我數字，
我就可以建構一個適合自己投資組合。
然而，這樣的作法很有可能造成幾乎只建構報酬極高，表現很好的那幾檔基金。
以筆者自己為例，曾經拿了一堆基金去做投資組合，結果發現，不管我怎麼篩選，
總是會產生某一檔超強的基金--『亨德森泛歐地產』。
由事後諸葛來看，後來受制於升息的影響，使得該基金近期內表現不佳；然而，
如果筆者沒有分辨基金屬性，單純只拿數字去跑程式，相信一定會產生莫大誤差。
畢竟，投資這回事，還是要了解基金屬性，完全參考數據，會流於『瞎子摸象』。
而無法窺探全貌。自然會大大降低投資成功的機會。
然而，Harry Markowitz的確透過他的觀點，提供給我們很好的量化模式，
並且在投資上給予我們很多啟發。這樣的貢獻，無怪乎他會拿下諾貝爾經濟學獎了。
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二.資產配置
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以基金本質為考量的資產配置
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上一節談到投資組合分散風險的效益，主要理由其實是倚賴『相關性』。因為
證券之間彼此的相關性互有高低，因此形成風險分散效益。因此投資組合概念比較
偏重在『數量方法』上。
在投資組合理論後面，本文埋下伏筆，談到投資組合不能只關心數字，而要了
解你所投資的基金屬性。因此本節便是要談資產配置的重要性。
話說回來，這風險如何依靠資產配置被分散？
如果投資組合重『數字』，那麼資產配置相較之下重『本質』。基本上來說，
每檔基金都有不同的調性。而且這調性其實非常明顯，一目了然。
以版上之前討論熱烈的『德盛綠能』來說，顯然就是投資在綠色產業上。包括
太陽能等..環保能源議題。而就風險的考量上來看，綠色能源雖然是未來一定要走
的趨勢，然而短期來看，其效益是否能夠顯現，恐怕並不是太明朗。
另外以『聯博美國收益基金』來看，該基金是屬於債券型基金，100%美元計價，
美國本土的債券65%，並以不動產抵押債，新興市場債為主要投資標的。
因此，在投資基金的過程中，當你想在版上詢問大家意見的時候，不如先去
妥善了解該基金的本質內容，再針對內容詢問，或許可收事半功倍之效。
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從資產調性看風險
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基金本身既然有所調性，換言之，這好比中國人所說的金木水火土一樣，可能
產生相生相剋的問題。
舉個最簡單的例子，如果有某個版友的基金配置如下：
1.寶源歐洲大型股基金
2.富蘭克林坦伯頓歐洲基金
3.富蘭克林坦伯頓全球基金
4.富達歐盟50TM基金
顯然，這種組合你不需要靠投資組合分析，光從本質就知道，該投資組合的風
險分散效益不高。理由何在？因為太集中在歐洲地區，或是說只集中在股市。
該基金組合的好處是，如果壓對寶，獲利會非常驚人；但相對的壓錯了，財富
將有如東流逝水。
為了讓人看到基金名稱(or內容)，就能大致上將該基金放在某個風險位置。
因此筆者曾經將基金性質做簡單的風險分類，對某些版友而言，或許不值一晒，
但希望可以對某些版友有所助益。
一般而言，依據性質不同，風險可以這樣分：
1.股票型＞債券型
2.集中區域＞全球型
3.產業集中＞產業分散
4.小型公司＞大型公司
5.新興國家＞已開發國家
6.新興產業＞傳統產業
因此，當你選擇基金的時候，或許應該去了解該基金的性質是什麼，而不是
該基金好賺不好賺。而基金的調性是不是適合你，基金的投資內容是不是你要的。
這些都是決定你是否投資的因子，並不完全是報酬率的問題。
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三.定期定額
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定期定額的風險低？
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很多人都說，定期定額風險比較低，這所謂比較低，是只相對什麼而言？假使
我都不買基金，能不能算是比我低？
『相較於單筆而言，定期定額風險比較低』是較為正確的說法。
當然，又回到風險與報酬的關係，定期定額既然風險低，預期所能帶來的報酬
自然也比較低。
另外一個重要的問題是，有人說定期定額投資基金一定不會虧錢，是正確的嗎？
曾經筆者在路上被某保險公司業務搭訕，談著談著講到投資型商品，於是開始談到
基金的定期定額觀念，然後順便補上一句：不可能虧錢。
雖然我本身對投資型商品不排斥，但我打從心底排斥這種不專業的業務。如果
定期定額一定不會虧錢，等於是一種無風險的投資，這世上有0風險的投資嗎？顯然
不可能。
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定期不定額V.S定期定額
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為甚麼定期定額可以降低風險？顯然，這時候應該和單筆相比。
因為『定期』，會讓你固定一段時間就非買不可；『定額』，讓你的成本隨著
基金淨值高低起伏而進帳單位數。持續買，固定買，只要等你哪天不想玩了，也正巧
發現基金淨值高於你的平均成本，那你就發財了。
但是單筆投資呢？跟買股票一樣，『擇時』變得很重要了。
因此，定期定額風險低，主要是低在你不太需要依賴『挑對進場時機』，因此
也有人說這是一種『懶人投資法』，或是『傻瓜投資法』。
然而『定期不定額』又為甚麼會有人支持呢？
所謂定期不定額，指的是『漲的時候少買，跌的時候多買』。其目的是希望得到
最低的『總投資金額/基金數』成本。
然而，我也曾經在版上提過，這樣的投資策略，相較於定期定額，風險會提高許多。
主要理由在於：1.『沒有人知道該基金會跌到什麼時候，但你會持續加大籌碼』
2.『如果基金一直漲，那越漲買越少，最後會不會選擇不買？』
更有甚者，會設定漲x%，就少買y%的資金；而跌X%，就加碼Y%。
倘若這樣，一定會面對兩種情況：
『除非你家是印鈔票的，否則當基金長期走空，將把很多資金積壓在裡頭；
相對的，當基金長期走多，你的錢會等比逐漸降低到不買基金』
如此一來，買基金變成沒有規律；而沒有規律，就沒有平抑風險的效益。
而如果沒有設定漲時買多少，跌時買多少，完全憑主觀跌時加碼多少，漲時少買
多少比例，那就更沒有規律，也會加大自己投資獲利的風險。
因此，對於一般人而言，還是透過定期定額，那或許會是最好的投資方式了。因為
你家應該不是印鈔票的地方才對..
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四.長期投資
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為甚麼要長期投資？
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在談長期投資以前，我們要了解何謂『長期』？
經濟學理面對於長期的定義不明確；但會計是定義『一年以內』屬於短期；超過
一年以上就屬於長期。而如果就景氣循環的角度來看，我想長期投資應該定義在5~7年
為一個循環吧。
為甚麼要長期投資？其實說白話些，就是『用時間壓倒風險』。
無論你對長期的定義如何，我只能說，太過短期的投資機會，風險顯然都高過
長期。好比你今天投入的資金，明天就要立刻回收，甚至大賺。這種機會恐怕微乎
其微。
因此，利用『時間』，我們就可以擁有機會，擁有起起伏伏的機會，無限次的
機會，去創造對自己比較有利的獲利空間。
最棒的證明，就是『歐式選擇權定價模式』(又稱為『Black-Scholes Model』)。
該式中，『時間』這個參數數值越大，選擇權價值就越高。
為甚麼越高？因為他代表你有越長的時間，越多的機會去博得『價內』(in the
money)，自然價值也就越高。
所以，與其用數據證明長期投資會賺錢，不如回歸到原始的本質去看..
『因為你擁有很長的時間，你就擁有希望。
更有機會用時間去壓倒短期的風險 』
這是我堅持長期投資的理由，不是為了別的，正是因為『機會與希望』。
從學術的角度來說就是，短期內的波動較劇烈，也難以預測；但長期下的景氣
波動，將產生一定的規律，甚至有跡可循。
無論是回歸本質或學術上的統計，長期投資的概念往往代表著風險較低，
而獲利穩健成長。
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因此，投資基金怎麼樣才可以降低風險呢？我想，任何答案應該都不脫那
四把鎖。
而當你透過投資組合方式，建構了一個『預期報酬率』與『風險』都了然於
胸的組合。
進而檢視投資組合內的基金，其本質上是否也具有某種程度的分散--
無論是幣別分散ˋ產業分散ˋ區域分散ˋ新興與已開發分散etc..
最後搭配『定期定額』的投資策略，並且持之以恆，長期投資..
我相信，獲利的機會將遠大於虧損，甚至長期之下，便是賺多賺少的問題。
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投資組合的目的-->降低風險
資產配置的目的-->分散風險
定期定額的目的-->分散風險
長期投資的目的-->降低風險
如果這四把鎖你都做盡了還虧損，或許那是整個地球上的經濟全部毀滅的時候吧。
你之所以到版上來發問，想了解的應該就是『自己想買的基金穩不穩』，而不是
尋問『這個基金可以讓我賺多少錢？』
如果是我，我只能用這四把鎖的原理告訴你，怎麼樣才可以大大提高你獲利的機會，
而減少損失。
誠如巴菲特所說：『我很早就知道，要在有生之年做出上百個聰明的決定是
困難的；因此，我們只需要偶而做出一兩個非常聰明的
決定就夠了。』
你不需要老是都買對，都買到飆漲的基金；事實上從某個方向去看，那並不見得
是好事情。但你的確要說的出一套機制，有效控制風險，進而提高獲利的機會，那
才是任何一個投資人應當追求的。
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本文太長了，花了五個篇幅才說明完畢，似乎有點佔去大家的時間，希望這樣
的篇幅下回可以縮減一些，但或許讓有需要的版友充分了解筆者的觀點。
希望這一連串的文章有助於各位，當你面對風險的時候毫無畏懼！
以上 淺見