Keeping All Options Open----經濟學家慫恿公司
主管以評價金融選擇權的方式來定奪投資計畫。說來簡單，真要做到可
不容易。
『真有能力就出來闖蕩了; 能力不夠才待在學校教書。』許多經理人
大冒不諱，用這句話告訴蛋頭學者（他們心目中的）別自以為很行，乖乖教書
就是了。每當公司主管手握股東資金，尋找投資目標時，就不免抱怨學界
理論離現實太遙遠。經理人在沒有更好的選擇之下，仍然沿用CAPM評估投資
計畫;但他們可是活在現實世界，越來越不接受這理論了。原因很明白----經
理人在在投資決策扮演重要角色，CAPM卻未把他們放到模型裡。但最近學界
推出一套新理論，可能令他們眼睛一亮。象牙塔裡，學者丟棄CAPM，轉而談論
『real options theory』; 經理人在投資過程中，其決策所造成的影響，
正是理論的核心。
來了解一下為什麼公司主管覺得這套新方法還不錯; 先看看傳統模型
出了什麼差錯。CAPM的作法是先估算某項投資計畫的現金流量，然後折現。
但在投資計畫中，要正確估算現金流量（或是只求近似而已），非常不容
易。如何適當地折現，才教人頭疼。就觀念而言，折現率等於在近似的
系統風險下，可投資但不去投資另一項案子，因此所算計出之機會成本。
所以一個案子風險越大，其折現率越高且現值越低。但實務上幾乎不可能
找出絕對正確的折現率。且許多深具潛力的案子在CAPM的評價之下，常只因
現值太低而被摒除了。
主要是CAPM限定於只使用目前已知的資訊，造成了這項缺點。但現實世界
裡資訊並不完全，不完全的資訊導致不確定性; 不確定是必然的，CAPM也把
這部分當作折現的原因之一，反應過度了。畫『決策樹』（同一分支上之不
同樹枝就代表一種機率分配）接著尋者每條分枝計算現值，這方法有些幫助;
但在每個分枝裡仍須面對頭號難題----選取適當的折現率。CAPM還假設公司
取得新資產後便消極地持有而不出售，直到整個計畫結束為止。事情不見得
是這樣。事實上公司會表現出另一幅模樣; 公司會雇用經理人，以便在計畫
步步進行時，謀求對策或改變。投資案的決策管理者對整項計畫的處置及
作為，必定影響著資產的評價。
該如何準確地量化各項選擇的價值，是"Real Option"分析方法的重點。
先列出整個投資過程中所有可能採行的投資決策。例如，想像一間石油公司
，裡面的決策者認為找到了他們一塊可能的新油田，但不知道含油量也不確
定產油時油價多少。所以，第一步他們可以租下或買斷這塊地，接著探勘。
如果沒有油，一切花費到此打住（譯註:到此的花費已是sunk cost; 在
公司理財中 sunk cost不影響NPV）如果找到油了，則開始設置鑽油裝備，投
資金額也因此多了些。如果油價此時突然暴跌，管理當局可以先擱置計畫，
將油田放在那邊，以後再說。計畫也可轉向，或許不產石油而產天然氣。
甚至停掉計畫，賣掉那塊地。反過來說，如果油價上漲，就開始產油了。
鑑於油價及眾多其它因素之不確定，option的想法的確值得採行。
換成別的產業，想法也類似：一家製藥公司為了開發新藥，同時試
驗多種配方，但不知哪些種才有效; 只要少數幾種有效就夠了。相較之下，
如果恪遵CAPM，大部分的試驗會因為不確定因素太多（因而折現率提高，
現值大減）而打回票。
玩撲克牌也很像。如果只著眼於每一手個別的輸贏（恰如CAPM的邏輯）
，大部分人早就不玩了。但事實上玩家只會在剛開始時下少數籌碼，接下來
要pass、要繼續，還是見好就收，就看牌局如何進展了。（譯註：在眾多玩
家裡，每一手贏牌的機率肯定很低; 假設每一手只能一個人贏：四個人的遊
戲就是四分之一，六個人玩就是六分之一。這麼低的機率照理說不值得任何
『投資』。但這不是適當的撲克牌邏輯。牌局會隨自己及對手的出牌而變化
; 觀察變化，且戰且走，適時搶分， 正是牌場常態。而且重點不在輸了幾
回; 只要少數幾次大贏特贏，就賺回老本了）。
真實世界裡，各項資產的選擇權就像是金融商品選擇權（例如股票或外
匯的買權及賣權）。至少理論上兩者可以用同樣的程序評價（這正顯示兩者
性質之相似）。例如，在石油公司的例子裡，購地成本有如買權權利金，
; 如果進一步開始生產，因此追加的投資額度，可以看做屢約價。權利期間
越長、underlying assets 價格波動越高，金融選擇權的價值越高;上述石油
公司的各個投資項目及資產也是如此。在CAPM評價下，資產價格不確定性越
高、持有時間越長，則評價越低; 兩種方法形成強烈的對比。
但所面對的太複雜，至今仍無法克服。金融選擇權的評價過程，望而生畏
; real options 卻更麻煩。金融選擇權所依恃的各項資料都確實存在，也很
明確; 但real options中，許多東西難以捉摸，無法定義。undelying asset
的價格波動很難認定也很難測量，因為有時候無法清楚界定何謂『資產』; 有
時候『資產』根本還沒個影（譯註：例如某個選擇方案是蓋一座工廠。但這個
選擇可能已經是第三、第四步的決策了; 對遙遠未來的資產評價，當然虛無
縹緲），那更不用說了。
那麼，real option 的分析 將取代CAPM？ Warwick Business School
財務金融學教授 Aechie Pitts 說 ，除非經理人都是應用數學博士出身
，才有可能。他調查英國前一百大公司的財務主管，結果只有四名聽過
real options 這個詞。只要那些象牙塔理的學者不下凡，對於這套新方法
，主管們只要稍微留意就可以了。
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Game 1 :
試譯下面這一句（門檻題）：
Science demands of men great effort and complete devotion .
再譯這一句（高難度）：
In secret we met;
In silence I grieve
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7.27『Economics Fucus』專欄----"What is proress? "，這篇也很不錯。
簡單來說，會讓一些現代經濟社會（由你我所組成）以為理所當然的東西，
從歷史的角度放長眼光來看，並不那麼理所當然; 事實上，那種追求的方式
及心態是很特殊的。本來很想翻這篇，但我的背景知識不夠----主要是我對
西歐近代自由主義的傳統相當陌生; 如果翻出來，一定不倫不類。
推薦大家去看看就是了。
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