水能載舟,亦能覆舟-新加坡霸菱事件
作者:台大財金二 花秀郁
大家應該都還沒忘記發生在一九九五年二月底的「霸菱風暴」，起因是霸菱銀行新
加坡分行的總經理李森因在新加坡及大阪二個交易所內操作衍五怙金融商品失利導致虧
損達七億英磅（十億美元）其虧損之巨足以使這個英國最古老的商業銀行倒閉。事情的
爆發就像是一顆極具殺傷力的炸彈在金融界及其眾多的投資人中爆炸開來，全球金融市
場的動蕩不安，各地的股市全面重挫，美元、英磅的匯流也重挫，更引起廣大的投資人
莫名的恐慌，人們甚至不敢相信一間具有二百三十年悠久歷史，以其作風謹慎、保守的
銀行會在一夕之間崩垮。更何況是毀在剛進公司不到六年初出茅蘆的小子手上。
造成霸菱公司倒閉的主角李森(NICK LESSO)出任霸菱期貨新加坡分公司總經理約三
年，他奉命在新加坡期貨市場與大阪證券交易所間，利用日經二二五指數期貨、介差來
「套利」，採取的是在新加坡期貨市場及大阪証交所之間買賣一個相同的期貨契約，做
「雙鞍交易」，一方買漲，一方買跌。由於這樣的利潤很小，套利客操作的數量往往很
大。不過這種操作策略的風險不是很大：某個市場的多頭部份（就是賭這個市場會上漲
）可以用另一個市場的空頭部位（就是賭這個市場會下跌）來沖抵。因此若是李森遵守
指示，霸菱不但不會虧本反而應該是有利可圖才是。
但是李森的操作策略似乎脫離了套利很遠，他反而放手一賭日本股市未來的走向。
根據內部員工的版本，他的賭始於去年九月（或是更早）當時他決定同時賣出日經二二
五種股價指數期貨的賣出選擇權（指賣出的權利）和買進選擇權（指買進的權利）。這
種交易叫做「雙鞍操作」，只要市場的波動比選擇權價格所預測的要小，這些選擇權的
賣方就能獲利。李森賣掉了四萬口這樣的合約，而僥倖地他抓對了日本股價指數的走向
，在一九九四年底，幫霸菱賺進了一億五千萬美元，高達總集團該年盈餘的三分之一。
但一九九五年一月十七日日本神戶發生大地震，日經指數搖搖欲墜，李森的操作也頓失
依靠。依他的估計，如果他想要賺錢日經指數得停留在一萬八千五百點到一萬九千五百
點間，由於他擔心指數會跌至一萬八千五百點下，便大量買進日經指數期貨，試圖把指
數推高。
一月二十三日，指數跌到一萬七千八百點以下，李森只好抓注一擲，再度加碼買進
。在這個努力失敗後，李森於是棄職潛逃，留下來的龐大虧損壓垮了霸菱。
檢討霸菱事件的關鍵主要在於內部的風險管理及內部的稽核出了漏洞，而外部的金
融主管當局也沒有善盡監督檢查之責。
「球員兼裁判」：拿李森的工作來說，他成了操作單位的主管之後，霸菱並沒有要
他交出結算單位主管的工作。在其他大部份銀行，這兩個功能是分開的，因為讓操作員
結算自己的交易會讓他更容易隱藏個人的風險，甚或掩飾虧損的金額。而霸菱也久缺獨
立的風險控管單位能對李森另作檢核。
「內控不佳，營運風險大」：更關鍵的是霸菱總部並沒有察覺霸菱期貨公司必須支
付新加坡國際金融交易所和大阪証交所巨額的資金，以支持它的期貨部位。在某個期貨
交易所的公司，都必須存一筆錢（叫做原始保証金）到結算所。之後即可進行交易。此
後交易所的清算單位會根據期貨價格的變動遂日計算未平倉契約的盈虧，若未平倉契約
發生虧損以致保証金減少至一定程度以下時，交易所即會通知客戶補繳保証金至原始保
証金減少至一定程度以下時，交易所即會通知客戶補繳保証金至原始保証金的水準。因
此，操作員若是任意胡為，必能馬上被交易所察覺。根據霸菱主管單位的說法，二月二
十三日之前，也就是李森逃離新加坡的那一天之前，霸菱期貨公司所繳出去的保証金並
沒有超過霸菱總部所規定的上限。
事實上，李森早在一九九二年，在霸菱用了個假客戶的戶頭為自己謀利（霸菱的某
些錢早已流入這個戶頭，包括李森出售選擇權的所有利得），然後他用這個假戶頭補繳
期貨部位的保証金。在這個戶頭用完之後，他轉向倫敦的霸菱求援。他們很樂意掏出錢
來，因為那位客戶讓他們賺了不少手續費。此外李森更利用公司的「錯帳專戶」進行大
量交易。所謂「錯帳專戶」乃專為調整交易員為客戶做交易之疏失；舉例而言，若客戶
委託交易員單買入一口合約，交易員下單時卻誤做賣出一口合約，此時應透過錯帳專戶
買入二口合約，一口平掉先前誤下之買單，另一口則為執行客戶原買入之委託。
通常交易所對期貨公司之錯帳專戶並不要求其繳納原交原始保証金，僅根據每日收
盤價格結算差額補繳保証金而霸菱只有李森有錯帳專戶之密碼，其他人皆無權查閱錯帳
專戶，使錯帳專戶有如李森之私人財產便於李森利用其專戶進行期貨交易，這無疑是一
項不需賭金的賭博，使李森的賭注愈下愈大，以致不可收拾。
「霸菱事件」並不是衍生性金融商品第一次帶來的麻煩，一九九四年底，美國加州
著名的高級社區「橘邵」就因為投資衍生性金融商品導致十七億美元的虧損，在國內一
九九五年一月華僑銀行也因判斷錯誤，操作失當，導致投資虧損約六千萬美元。某些人
，包括美國國會議員在內，挳振有詞地主張衍生性金融商品應嚴格的管制或是徹底禁絕
絕。到底衍生性金融商品有什麼魔力能使一家資本雄厚，成立多時的銀行說倒就倒。
仔細分析，以衍生性金融商品具有的特殊性質，若是沒能運用得當，的確具有強大
的殺傷力。
「槓桿操作」：是一種以小博大的操作方式，也就是使用者只要持有交易金額的某
一比例資金即可進行該交易，例如投資者可能只要持有十元即可購買一百元的衍生性商
品，甚至只要持有五元。槓桿操作的好處是使六易所需的資金大幅減少，這也是其最吸
引人之處。但同時這項特性也引起大昆投機人士加入投資市場。然而槓桿效果是一體兩
面的，在價格變動方向，有利時同有可能一舉賺進大筆財富，但若在價格變動方向不利
利時卻也能在一夕之間輸掉大量金錢。如果操作員此時在非贏不可的壓力下，沒採取「
停損」反而逆勢操作，就會造成一錯再錯終至無法挽回。李森就是一個活生生的例子。
「複雜多變」：衍生性金融商品是由基本金融商品衍生出來的產物雖然其形式只有
「遠期契約」「期貨契約」「選擇權契約」與「交換契約」但和原本的金融商品－商品
、利率、匯率、股權組合後，再加上不同的規格大小和時間長短，可以產生數以千計的
變化，內容相當豐富且複雜，也因此使得該種商品的控管比較困難。尤其是在店頭市場
交易的產品更是變化多端，在在考驗著主管當局的管理能力。
「資產負債表外業務」：衍生性金融商品本身並沒有交易的實體，它們進行的只是
契約交易，這些契約交易在實際交割前均不影響使用著資產負債狀況，且在進行中也不
會出現直接出現在資產負債表上，只會用附註的方式加以揭露，且因其背後用非常複雜
的數學模型來計算，不但一般投資人，連企業主管也可能看不出到底銀行或企業作了多
少這種交易，風險又是多大。
「評價困難」如上所說，衍生性金融商品評價基礎是相當薄弱，也就是因為如此很
容易隱藏了正確的交易金額。
「缺乏認識」：尤於衍生性金融商品發展的速度很快，各國金融當局對衍生性金融
商品的知識似乎都遠遠落在各個銀行的腳步之後，而即使是銀行裡的高級主管也未必有
充分的了解及規畫，舉霸菱事件為例，高階主管在高報酬的利誘因下，往往會在沒有適
當的規劃，內部風險管理制度尚未健全的情況下，冒然投入操作衍生性金融商品的行列
，如此一來，很容易讓沒有成熟操作經驗的交易員趁機竄起，影響公司甚鉅。此事件中
，李森就是太急切近利，太冒險了，曾經有一家銀行在一九九四年時有意挖角李森，卻
遭其人事部經理堅決反對。他曾如此描述李森：「非常聰明，反應敏捷，但缺乏深思熟
慮與基本經驗與知識，在你僱用他六個月後，他可能會為你帶來更大的問題。」不幸地
，他一語成讖。
「目前情況」：在「霸菱事件」發生以前，美國通貨監理局OCC已經於九三年十月
二十七日對所有美國聯邦註冊銀行發布了有關「銀行衍生性商品作業準則」確立了美國
銀行進行衍生性金融商品交易時應遵守的作業準則。而我國在「僑銀事件」發生後，財
政部參考OCC的管理精神與原則制定了「銀行辦理衍生性金融商品應注意事項」在經與
中央銀行洽商後也於一九九四年四月二十五日公布實施。在銀行方面尤其是外商銀行，
鑑於市場不斷發生因操作衍生性金融商品不當導致巨額虧損的事件已經更嚴格要求落實
「風險管理」。以下就再由「力加強風險管理」及「落實金融監督管理之責」加以探討
。
在風險管理方面首重制度的確立，應包括一、風險額度的確立：一般說來，大多數
的企業、銀行都已訂定操作衍生性金融商品之額度，但更重要的是要精密準確地計算交
易的金額、風險值二、金融衍生商品交易申報監督系統的確立：企業內必須設立監督評
價小組，監督市場價格變動的風險以及交易員承受風險之狀況與交易員有否在授權的額
度內運作三、要有風險警示裝置：企業內部必需確定，一旦有超過授權額度或是風險有
大的變動時能立刻通知主管機關四、加強對利率、匯率波動的預測能力，避免逆向操作
。此外企業應在財務報表揭露其投資衍生性工具的種類、性質與風險，也要以「成本與
市價孰低法」調整其投資的價值，對比較複雜的金融工具，其計算公式需一併列入，一
則防止帳面的虛飾，一則提醒投資人風險的所在。在金融管理當局方面應該一、加強要
求銀行風險資產的自有資本比例二、從銀行申報的衍生性商品交易部位中去監督其涉入
風險的大小，必不定期地派檢查員暗中檢查。三、要求承銷的財務機構每日告知客戶持
有衍生工具部位的市場價格與潛在影響因素四、加速培育人才的腳步。
「水可載舟、也可覆舟」：我們都知道衍生性金融商品設計的原始目的是為避險之
用，若審慎運用原可成為有效的避險工具，可用來降低融資成本，分散資金的來源，提
高資產收益率，是很優良的資產負債與風險管理的工具。但若不當的使用，則因其潛在
的風險就會造成可怕及巨大的後果，如霸菱銀行的倒閉案。因此學習好好、正確地使用
它，而不會因噎廢食是今後各個金融主管當局的當務之急。
參考資料
《衍生性金融商品》 李麗，三民書局 民84
《避險利器還是金融地雷》 天下雜誌 民84年4月
《霸菱，隕落的星星》 錢雜誌 民84
※對李森如何操作的細節不夠，並可多舉例子或補充相關的知識，例如何套利，為什麼
看壞時要進行雙＊操作…等。
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