作者isaacchen (元)
看板ForeignEX
標題[分析] 歐元，值錢嗎？Euro, Worth the Price? （修改版）
時間Sun Jul 27 01:33:06 2008
在此要先跟大家說聲對不起了0rz
昨天的那篇文章計算方面出了一些問題 還好有BBMak大不吝指正
在此附上重新修訂後的版本 不好意思
(也麻煩版主將上面那篇解m刪除..以免誤導大家...0rz 唉)
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綜合整理了我近來主要的看法和論述依據
http://www.wretch.cc/blog/izaax/12114234
因為有針對前些時候所發表的文章做了部份修改，所以一併將前文都附上
此外，也加上了新的數據比較。
要先跟大家說聲抱歉 這次的文章圖表很難貼過來
表格也對不齊=.= 所以有些部分可能還是得勞駕到部落格去看一下了...0rz
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歐元，值錢嗎？
Euro, Worth the Price?
如果是長期閱讀小ｉ文章的觀眾，一定知道過去我們已經針對相同的議題發表過不少的討
論文章。
例如下面這篇：
美元理當貶值? Cheaper Dollars, why?
http://www.wretch.cc/blog/izaax/12070436
若您沒有讀過這篇文章，建議在閱讀本文前先前往閱讀此文。
在「美元理當貶值? Cheaper Dollars, why?」一文中，小ｉ著重的是美國和歐洲的經濟
基本面比較。
也就是從兩地經濟基本面觀之，歐元明顯已經過分高估了。
而這次，小ｉ則是要從另一個更重要的面向，也就是籌碼面的變化來探討美元／歐元議題
，此面向事實上比基本面角度充滿更多的「迷思」（至少就經濟基本面而言，應該沒人認
為歐洲經濟遠勝美國吧XD），更值得投資人注意。
好的，我們就先從7月15號小ｉpo在ptt外匯版的這篇文章開始：
(引用開始)
作者: isaacchen (元) 看板: ForeignEX
標題: [新聞] 石油換美債 中東產油國可望躍升美國最大債主
時間: Tue Jul 15 18:35:24 2008
http://news.sina.com.tw/article/20080714/565485.html
石油換美債 中東產油國可望躍升美國最大債主
中央社 (2008-07-14 08:50) （中央社台北2008年7月14日電）根據彭博的報導，從沙烏
地阿拉伯到俄羅斯等石油輸出國家，不但油價高漲，從美國人口袋中掏出大把鈔票，中東
產油國家還可望在本月間超越日本，成為美國最大的債主。
根據美國財政部最新資料統計，中東產油國家及其委託代理的英國銀行，至今年4月止，
持有美國公債增加44%，達5108億美元，為世界其他國家增幅的4倍。
以目前匯率計算，中東產油國家在這個月內可望超越日本，成為美國最大債主，日本持有
美債5922億美元。
在美國財政赤字創紀錄之際，產油國家將賣油的錢，換成美國公債，有助於調節美國的融
資成本，另一方面也顯示，美國高度倚賴外資；上週，美國紐約地標之一的克萊斯勒大樓
，才被中東投資人買走。
德意志銀行駐紐約私人理財單位經理人GaryPollack表示，「我們應該感到高興才是，因
為這些人買進美國公債，有助於美國利率維持低檔(小ｉ補充：其實不止 還有助於美國人
繼續shopping)，
對於債券投資人是件好事。不過，是否造成地緣政治風險，那又是另外一回事。」
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why? 為什麼要買? 是被美國的槍架著要去買嗎XD?
Of course not.
事實上石油國家從次貸風暴之後就大舉買進美債opec是如此 俄國也是 挪威也是 越跌越
買越多
不要石油美元是真的嗎? 嚷嚷要讓貨幣和美元脫鉤是玩真的嗎?
還是別有所圖? 是要吵油價還是要壓低進貨?
為什麼滿手值錢的石油，卻要去換不斷貶值的美債 還越貶買越多呢?
利率這麼低 匯率又一直貶 市場一路唱衰 眼看好像已是昨日黃花了 不是嗎?
怎麼不去大買歐債 買歐元? 還是乾脆大舉換成新興市場貨幣 還是新興債呢?
想清楚了 就會知道國三大熱錢之ㄧ的油元現在正在想什麼
未來的趨勢一但改變 恐怕又會是個要走5~10年的大趨勢
到時候這些一時的損益 根本就不算什麼XD
（補充：各國央行持有美債數量表：
http://www.treas.gov/tic/mfh.txt）
想想看 這些數據的變化所代表的趨勢 透露了我們什麼訊息
想想看唷， 4月份時候的美債可是開始一路下跌唷!
一路下跌的標的 怎麼會有這麼多「金主」進去買呢? 是傻子嗎?
那麼從6月份開始的強勁漲勢 又是誰炒上去的呢..自己想像
只能暗示：去年年底美債大漲勢中進場的資金 於此波3月份開始的美債大跌跌勢中
完全都沒有出場，甚至還趁機大舉反向加碼...嗯。
這兩天美國的房貸債似乎是出了大問題，美債還聽說要被降評等
哇靠 那美債豈不是要趕快逃命了，小i趕緊去check當前的美債價格動態...嗯 怎麼又快
創波段新高了..= =?
說真的，我啥教義派都不是，我說的事情都是有本的，絕大多數恐怕也都會發生..0rz
最後再提供一個角度讓大家思考好了。
今天如果「任何一個其他國家」 爆發像美國如此嚴重的房地產和信用危機
請問 是不是早就已經金融風暴 整個國家陷入萬劫不復的地獄了?
但是美國沒有，經濟結算到今年末，搞不好還有中上的表現，死的是別人家的小孩。
通膨問題也比別人輕微，這意味什麼? 這顯示其仍舊具有無可取代的優勢，American
Exception再度驗證。
所以次貸之後油元進軍美國市場的速度反而更加速，原因在此，
因為沒有世界上已經沒有比美國市場更安全的地方了
(比方說:美國是震央 可是是美股跌的凶? 還是歐股? 新興市場? 查一查之後會有很有趣
的發現XD)
再補充一點，另一方面來說，美元當前的疲軟，和資金前不前進美國根本搭不上關係。
（仔細想想美元是如何流通就會清楚）
美元在國際市場上被人為的摜低，反而讓有心人進軍美國資產的成本大幅降低，未來...
拭目以待。
大膽一點來說，就目前手中的數據，目前這個全球金流的逆轉方向早已在運作中了，
等到大家都恍然大悟，人家早就通通佈局完啦XD
(引用結束)
－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
重新看完這篇文章，小ｉ真的很汗顏，通篇文章跟喊盤文沒啥兩樣，實在冏死了。
本來想說就省略這個部份不要轉錄，不過偏偏這篇又攸關接下來的分析（前因後果）。
只好臉紅又把它節錄過來= =|||
小ｉ當初po這篇文章最大的目的其實是想提醒大家，國際資金的流向似乎有改變的跡象，
偏偏翻遍市面上所有的論述似乎都還沒體察到這個可能的新趨勢（而是往另一個相反的方
向推敲）。
在外匯版中，很多有識之士針對上述小ｉ的喊盤文提除不少別具洞見的回應。
我想，最重要的，也多半是普遍的共識大概是：
各國買美元資產，持有美元部位，純粹是美元收太多，沒地方去，滿手爛頭寸所以不得不
買。
要是有機會，各國央行巴不得多買一些歐元，新興市場貨幣之類的，而不這麼幹的原因是
怕在轉換的過程中，美元貶值太快，自身承受不起。
嗯，看起來十分合理，也符合我們普遍的認知，而從各國外匯存底比例中美元降歐元升的
趨勢來看，似乎更加驗證此一假說....。
且慢！問題就出在這裡了啦....XD
開始我們的第一主題：
1. 從外匯存底變化看各國央行對歐元態度
http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf
從這份資料來源我們很清楚看到
各貨幣佔各國外匯存底的比例是以各貨幣換算為美元來計算比重
那我們來看幾年來的各貨幣佔各國外匯存底比重變化
表格資料來源：wikipedia
(這個表格是大災難，我無法對齊它=.= 欲知詳情請洽網誌)
95 96 97 98 99 00 01
02 03 04 05 06 07
Currency composition of official foreign exchange reserves
US dollar 59.0% 62.1% 65.2% 69.3% 70.9% 70.5% 70.7% 66.5% 65.8% 65.9% 66.4%
65.7% 63.3%
Euro 17.9% 18.8% 19.8% 24.2% 25.3% 24.9% 24.3% 25.2% 26.5%
German mark 15.8% 14.7% 14.5% 13.8%
Pound sterling 2.1% 2.7% 2.6% 2.7% 2.9% 2.8% 2.7% 2.9% 2.6% 3.3% 3.6% 4.2%
4.7%
Japanese yen 6.8% 6.7% 5.8% 6.2% 6.4% 6.3% 5.2% 4.5% 4.1% 3.9% 3.7% 3.2% 2.9%
French franc 2.4% 1.8% 1.4% 1.6%
Swiss franc 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2%
Other 13.6% 11.7% 10.2% 6.1% 1.6% 1.4% 1.2% 1.4% 1.9% 1.8% 1.9% 1.5% 1.8%
首先，從上圖我們可以先講的題外話，也就是坊間媒體常灌輸的一個迷思
就是美元占各國外匯存底比重的降低其實是必要的調整，而不是如他們說的大鉅變要來了
。
如圖，美元在90年代初期和中期佔各國外匯存底的比例事實上還遠低於當前水準。
這點當然和蘇俄解體美國成為世界首強有莫大關係，
導致在世紀初期美元幾乎成為世界各國唯一的外匯存底選項
而存過頭之後當然要調整，現在不過是在做適當的調整罷了。
（題外話講完，重點開始...）
好，既然調整是必要的 那我們就來看看歐元「受惠」多少
其實我們可以在把這段時間點細分成兩段，也就是以2002年為分界點。
在1999年到2002年間，同期歐元呈現貶值態勢（2002年底收ㄧ歐圓兌0.9美元）
但是歐元佔各國外匯比例卻不降反升，這也意味著各國央行在「吃貨」，吃便宜歐元的貨
（美元高估）。
而後歐元牛市開始，2002年歐元佔各國外匯比重一下跳升到24%以上，也就是說，在2002
年以前的這段
時間，要說各國央行大量賣出美元轉進歐元，是說的通的唷。
偏偏當時坊間的看法卻是：
布希左打阿富汗右打伊拉克，強勢美元學說正熱，沒有人相信這種趨勢正在成形！
好的，時間拉到2002年後。
2002年歐元兌美元的匯率是0.9美元兌ㄧ歐元 2007年底是1.5美元對ㄧ歐元
升值了60%以上，也就是說，不要說各國央行加碼歐元啦，只要原持有歐元部位都不要賣
保持2002年的原有部位，歐元佔各國外匯存底的比例應該要到什麼地方才合理呢？
（感謝PTT熱心版友BBMak指正小ｉ的算式錯誤，並提供寶貴的正確算式）
小ｉ借用B大的公式，重新計算歐元經過幾年來的大升值後，到了2007年比例為何比較合
理?
若不考慮其他貨幣因素（其實美歐兩貨幣合計已經超過九成，其他貨幣影響可以忽略不計
。）
取2002、2007的匯率與外匯存底部位來看：
2003 2007
美元資產比例 66.5% 63.3%
歐元資產比例 24.2% 26.5%
美元＋歐元資產比重 90.7% 89.8%
美元資產/(美元資產+歐元資產) 73.3% 70.4%
歐元資產/(美元資產+歐元資產) 26.6% 29.5%
歐元兌美元 0.9 1.50
也就是說，2007年時歐元和美元所佔各國外匯比重的比例為29.5%：70.4%
我們先把這個重要數據（29.5%：70.4%）記起來，等等有用。
接下來，B大提供我們一個模擬情境（真的要感謝B大）
假定我2002年有1000元(美元計價)
然後我73.3%放在美元，26.6%放在歐元
也就是我有733元美元，266元放在歐元（換算為當時歐元價位為295歐元）
那麼，到了2007年的時候，假設美元沒有任何變動，還是798美元
而我也沒有出售、買進歐元，所以原先295歐元升值後（升值67%）
從2002年約當266美元變成2007年約當493美元
那我們來看不出售也不買進的情況下，美元和歐元應該佔資產多少
美元資產比重：733/(733+493)=733/1226=60%
歐元資產比重：493/(733+493)=493/1226=40%
也就是說，不要說增持歐元好了，光是保有原有的歐元部位，在歐元升值的效應下。
到了2007年，歐元和美元所佔的比重應該分別為40%：60%
可是，還記得上面提供的實際數據嗎？實際的比例是：29.5%：70.4%
換句話說，保有原本部位下，美元資產應只有佔60%，但實際上卻有70.4%，
美元縮水的情況下竟然還有70.4%，相反地，歐元按照升值的比例計算，應該要佔到40%，
但實際上卻只有29.5% ...
這麼大的差距，意味什麼?
這表示，各國實際上是在增持美元，而不是減持美元！
反而是在歐元升值的過程中，歐元遭受到逢高減碼的命運。
這樣說大家可能有點難，那我們再舉另外比較簡單的例子，讓我們回到上面那個表格，看
看英鎊的例子。
1999年英鎊的價位為一英鎊兌1.6美元，而到去年年底大約是一英鎊兌換兩美元，升值約
25%。
同期英鎊佔各國外匯存底比重卻從1999年的2.1%升到2007年的4.7% 明顯地超越貨幣升值
幅度。
這才代表各國不但惜售本身的英鎊部位，甚至還有大量加碼。
（為何加碼英鎊？這幾乎可以另闢專章來解釋了。線索：俄國、印度。）
回到歐元，再拉近一點來看，就看2006年到07年好了。
2006年的歐元均價是1.25美元兌ㄧ歐元，2007年1.4美元對ㄧ歐元。
剛剛好就升了10%多一點，那麼，套用之前的同一套公式計算，
同樣假設歐元部位不變，則經過歐元一年來的升值後，美元和歐元的比例應該為69.6%：
30.3%
但實際上呢？卻是70.5%：29.5% 歐元佔各國外匯比重再度落後歐元漲幅。
也就是說，即便是過去一年來歐元狂升，美國深陷次貸風暴。
結果一年來歐元佔各國外匯存底的變化顯示，歐元仍然遭到減持？
那麼，各國央行是如何努力地逢高減碼，倒貨歐元(給散戶?)就可見一斑了=.=
講難聽一點，各國央行目前最擔心的恐怕不是滿手美元太多（大家都這麼說，集體催眠XD
），
而是要如何順利出貨這些嚴重高估的歐元 但是又不至於讓歐元匯價崩盤...這才是最大難
題。
畢竟目前居高不勝寒，脆弱無比的是歐元，不是美元。
恍然大悟了吧? 換句話說，各國央行和主權基金並不是坊間所說的「被迫」持有美元
相反地，他們是寧願趁「高點賣出歐元，惜售美元」，!!!
和坊間的普遍看法差很多吧?
這或許是因為大家只看到表象的數字，沒有去深究這些數字背後的意義。
各國央行對歐元有沒有信心? 美元是不是各國的燙手山芋? 各國是不是都搶進歐元?
我相信大家會再多想一想。
2. 美元胡濫發行過多，歐洲央行緊縮貨幣嚴控通膨？所以美元注定貶值，歐元會展現價
值？
這似乎是坊間最熱門的「美元報應說」XDDD
但是，事實上，小ｉ在三月份時所發表的
通膨為何越壓越膨？Unstoppable Inflation, Why?
http://www.wretch.cc/blog/izaax/12001193
一文中已經提到，歐元強勢之後，在貨幣發行上勢必會走上當初強勢美元的老路，無法例
外。
口說無憑，我們就讓數字說話吧。
下面這份是來自ECB的報告：
https://stats.ecb.europa.eu/stats/download/bsi_easch02_update/bsi_easch02_update/easch02_update.pdf
在第三頁的地方，提供了近幾年來M2成長率：
2005 Dec. 8.5
2006 Dec. 9.4
2007 Sep.10.2
2007 Dec.10.1
2008 Jan. 10.4
2008 Feb.10.6
2008 Mar. 9.7
2008 Apr. 10.3
2008 May 10.1
2008 June 9.4
年增率平均大約都落在9~11%之間。
那同期的美國呢?
(附圖請參照網誌)
平均僅在3.5~7%之間。
更別忘了同時期（除了去年之外），美國的經濟成長率平均較歐洲高出0.5~1%。
各位聰明的看官，您告訴我，這幾年來，實際上是誰在亂印鈔票呢？是美國嗎？還是另有
其人？
這種類似多年前美國亂印鈔票的行為，未來會不會落入和美國一樣的下場呢？
無論從基本面數據和籌碼面數據來看，歐元都高估了非常多。
我其實還有一些數據可以討論啦，不過文章已經寫了太長，就先到這裡為止吧！
我想，時間會是最好的証明。未來趨勢一但反轉，大家恐怕會看到驚人的變化。
最後還是要不厭其煩的先打一下預防針= =|||
1.本文並不是說，美元馬上就會漲，甚至，小ｉ的看法是弱勢美元還會再持續一段時間，
原因在先前的文章都有提過了，有興趣請自行查閱。
2.不要拿新興貨幣進來蝦攪和唷XD
本文只談論歐元和美元兩者關係而已，新興市場貨幣、或是啥日圓瑞郎的不能一蓋而論
...0rz
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izaax
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推 shjkkk:有種題湖灌頂的感覺:) 07/29 21:39
推 elvies:科^^y 07/29 23:39
推 shyangwang:i大的分析真是讓我有醒過來的感覺@@ 07/30 00:51
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推 loveekin:798美元那邊你再看看 07/30 12:52
推 purpleviva:推個推個~這樣的論點可以理解! 08/02 10:46
推 kkkk123123: 就會知道國三大熱錢之ㄧ的油元現<=少一個字 08/02 17:02
→ kspacey:PUSH 08/05 22:52
→ ertyuiop:推 09/15 09:36