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2.內容：
陶冬：債券熊市已來臨！
如果在一九○○年閣下在美股投資100美元，並將所有分紅收入繼續投向該股，
至二○一一年這筆資產值2,176,600美元。
如果在一九○○年閣下買入的是美國公債，並將所有收益繼續投向該債，
如今這筆投資值19,100美元。 在過去的111年中，美股年均回報率9.4%，
美債回報率4.8%，日積月累之下股債回報之差何其驚人。
參見瑞信全球投資回報年報，作者Dimson, Marsh, Staunton,
本文中的市場數據均源自此文。
然而股市相對於債市的回報優勢，卻在過去十一年出現逆轉。
在十九個發達國家中，在二○○○至二○一○年期間，
股市回報低過債市回報3.2%，其中多達十四個國家的股債回報差為負值。
在新世紀中，到底是股市作為投資工具的基本面改變了，還是債券顯得太貴了？
筆者認為是後者。
然過去十年的股市，大起大落，經歷了IT泡沫及雷曼危機兩次大熊市，
後者對發達國家經濟、就業、財政、金融體系所構成的打擊，更是史無前例的。
與此同時，央行在貨幣政策上的鬆弛，也是史無前例的。
格林斯潘在911之後便大開水喉，西方銀行以金融創新為名增加貨幣的乘數效應，
利率低下，資產泡沫沸沸揚揚。
二○○八年金融危機爆發，以美國聯儲為首的西方中央銀行，不思改過，
反以製造更大的泡沫來承接沉落的泡沫，量化寬鬆政策打造出一片極為寬鬆的貨幣環境。
史無前例??的貨幣政策，造就出罕見的債券大牛市。
國債收益率，在美國創出歷史低位。
再看英國國債收益率，更是自十七世紀有歷史數據以來的低位，
那時候還沒有美國，也沒有貨幣政策。
國債市場的超低收益，將資金趕往公司債、新興市場債，那裡的收益率亦大幅下降。
我們經歷了戰後以來最大的債券牛市。
天下沒有不散的筵宴，靠央行超常規政策帶來的超常規債券估值，已顯得難以為繼了。
全球範圍內，通貨膨脹在迅速升溫。 美國、歐洲的就業與消費復甦，
也已邁出決定性的一步。 歐洲與美國退出量化寬鬆政策，已經被提上議事日程。
歐洲的退出，快過美國。 歐洲央行盯住包括食品、能源在內的CPI，
而且它的唯一政策目標就是物價穩定。
美國聯儲必須同時兼顧通脹與就業，其政策標的是不包括食品、能源的核心通脹，
加上柏南克本人的強烈政治意願，美國加息應該是明年的事情。
不過當QE2在六月底期滿之後，聯儲至少在購買證券的數量上會有所減少。
無論時機如何，美歐退出超寬鬆政策肯定會發生，
這一點已經在市場預期和國債價格上反應出來。
從通貨膨脹角度看，央行的貨幣政策調整早已逾期。
全球性的食品通脹和能源通脹，早已席捲全球，在相當一部分新興國家，
甚至已經到了為患的地步。 只是美國經濟復甦滯後，就業復甦滯後，
令聯儲在退出量化寬鬆上遲遲不肯下決心。
聯儲的水喉不關，其他國家的為抑制通脹所做的努力，便顯得蒼白無力。
事實上，哪怕今天所有國家都開始退出，回收流動性也將是一個漫長的過程，
通脹形勢也會進一步惡化。
目前的國債市場，筆者認為是靠央行支撐著的。
聯儲直接認購國債，佔國債發行規模的八分之一。
更大一部分是聯儲向銀行注入流動性，而銀行因借貸不足便轉手投回國債市場。
一旦貨幣政策轉向，政策性(人為的)國債需求消失，債市必跌。
目前國債的價格，與財政赤字、通脹前景之間，存在著重大的落差，
其估值對一般商業投資者來說，不具吸引力，這就決定了債市調整一旦開始，
可能深度頗大。 公司債、新興市場債也可能隨之回調。
更重要的是，發達社會（加上中國）的人口老化問題，已開始全面浮現，
而那些政府並未為此做出適當的撥備。
靠赤字財政來支持人口老化所帶來的新的財政負擔，幾乎是無可避免的政策選擇。
這樣做的代價，是通貨膨脹長期化。
經歷了一個罕見的牛市之後，筆者相信債券市場的熊市已經來臨。
隨著各國央行政策上的緊縮，以及全球經濟的先後復甦，這輪債券熊市相信是全球性的。
由於起點是罕見的超寬鬆的貨幣環境和超低的利率水平，
這輪債券熊市的調整幅度相信會超出一般的周期性調整。
各國財政赤字又處在天文數字的狀態，出現”黑天鵝事件”(罕見的極端動盪)的
風險相信相對較高。 各國市場及不同資產價格的連動性，隨著資金的全球化而大增，
這輪債券熊市相信會觸發其它市場的互動，甚至是連鎖反應。
傳統智慧說，股市風險大，債市比較抗跌，但是，歷史數據卻不認同。
回望歷史上幾次大的調整，
一九二九至三二年、一九七三至七四年、二○○○年至○二年及二○○七年至○九年，
美股分別從頂部下跌（扣除通貨膨脹之後）79%、56%、52%及56%。
在美債市場，一九一五年至二七、一九四○至八一年分別從頂部下跌
（扣除通貨膨脹之後）51%、67%。 上一個債券熊市，持續了四十年。
本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。
陶冬的博客網址：http://blog.cnyes.com/My/taodong/
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