※ [本文轉錄自 NCUFingrad03 看板]
作者: wheelallen (車輪餅) 看板: NCUFingrad03
標題: [情報] 效率市場假說已經過時了嗎?(周冠男)
時間: Sun Jul 25 09:39:34 2004
周老師又在經濟日報發表文章了
上次在談行為財務學
這次談效率市場
轉貼給大家參考
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1987年10月19日，美國道瓊指數在一天內下挫了23%。2002年7月，道瓊指數在三個星期之
內下滑了16%。諸如此類的市場急速崩跌，使許多人懷疑股票的訂價是否合理，亦即市場是否
有效率？如果市場是有效率的，任何消息都幾乎不可能在極短期內如此大幅重挫股價指數
，所以短期內觀察到如此大幅價格下跌的機率根本是微乎其微。因此，許多學者與實務界
人士相信市場並不是有效率的，也就是股票的訂價可能過高或過低，藉由適當的分析及
積極的操作，投資人可以獲得超額的報酬。
自從知名財務學者Fama於1960年代提出效率市場假說(Efficient Market Hypothesis ，
EMH)後，EMH便成為財務學界與實務界中被廣泛討論與爭論的議題。近來行為財務學
(Behavioral Finance)興起，提出許多效率市場所無法解釋的市場異常現象，並藉用
心理學理論，給予合理的解釋。
一時之間，似乎許多財務學者正準備（或已經）拋棄效率市場假說。許多實務界人士也高
舉雙臂歡迎行為財務學時代的來臨，因為行為財務學為許多技術分析師與基本分析師提供
了理論基礎。然而，我們是否已經有足夠的證據徹底揚棄效率市場假說呢？
簡單的說，效率市場假說認為股價難以預測，甚至不可預測，因為所有的消息會立即而迅
速反映在股價上。而消息的產生是隨機的，所以股價變動也是隨機而不可預測的。要得到
這樣的推論，重要的前提之一為投資人是完全理性的，所以能正確判斷消息的好壞，並藉
由交易將消息反映於股價上。
但是，根據許多心理學的研究發現，人類的理性是有限的，因此在決策時常常產生一再重
複的錯誤。而這些非理性行為所導致的決策錯誤，可能與許多財務實證上發現的股價可預
測性有所關聯。然而，是否股價具有可預測性就代表市場沒有效率，且投資人可以從中獲
利呢？
例如，有些研究發現，一週或一個月（短期）的股價報酬之間有正的相關性，亦即一週或
一個月前的股價報酬如果為正，則下週或下個月的股價報酬也會是正的。這代表了投資人
可以藉由動能投資策略 (Momentum Strategy)，亦即買過去一週或一個月表現好的股票，
來獲取短期的超額報酬。
然而，大部分的研究雖指出動能投資策略的報酬具有統計顯著性(Statistical
Significance)，卻忽略了其經濟顯著性(Economical Significance)。經濟顯著性指的是
投資人是否能在扣除一切交易的必要成本後，如手續費及買賣價差等，仍然能夠獲得超額
的報酬。另外一些研究則顯示，動能投資策略雖具統計顯著性，但不具經濟顯著性。
另一個常被提出的股價報酬可預測現象為，價值股的報酬高於成長股的報酬。價值股為低
本益比，高股利報酬及高帳面/市值比的股票。研究發現價值型股票的長期平均報酬高於
成長股報酬，所以投資人可投資於價值股來獲取更高的報酬。然而，價值股的高報酬事實
上只存在於1960年代以後。
根據1930年至1960年以前的資料計算，成長型股票的表現比價值股要好。因此我們如何確
定價值股在未來的表現仍然會超越成長股？美國一家共同基金公司，Dimensional Fund
Advisors，實際操作價值策略，在1993 ～1998年之間卻獲得了-0.2%的風險調整後報酬。
這些已被發現的股價可預測現象，常常被拿來應用在實際投資策略的制訂，但大部分卻都
失敗了。其原因大多為混淆了統計顯著性與經濟顯著性。在扣除一切必要的交易費用之後
，這些根據股價可預測性的操作策略便無法產生任何具經濟顯著性的超額報酬。
事實上，以現在的電腦科技之進步及財務資料之豐富，研究者只要願意，可以藉由持續的
從資料中挖掘（即資料窺探，Data Snooping），不難找到所謂的股價規律或可預測現象。但
這些可預測現象要真正被稱為市場無效率現象，必須使投資人能夠有系統的從中獲利。
任何無法提供獲利機會的股價可預測現象，不能用來否決市場的效率性。如同知名財務學
者Roll所指出，到目前為止，還沒有人能真正將學界所發現的市場規律現象轉為實際可獲
利的投資策略。
原因非常簡單，如果在人來人往的地上有張1,000元紙鈔，必定很快就會被撿走。如果很久
沒人撿，那麼一定是一張假鈔，否則誰會看到而不想撿？同理，如果市場存在如同從地上
撿一張1,000 元鈔票這麼容易的獲利機會，那麼又有誰會不想撿？這樣的機會可想而知並
不會經常出現，就算偶而出現，也會迅速消失。
但這並不代表市場永遠都沒有因錯誤訂價而產生的獲利機會，一些偶然且短暫的無效率現
象確實可能出現。然而這些機會大概不是一般投資人可以輕易掌握的。效率市場是一個相
對的概念，市場的效率程度因人而異。少部分能快速獲得資訊且擁有優越分析能力的投資
人，較可能由市場無效率現象中獲利。
對其他絕大部分的投資人而言，市場仍然是相當有效率。因此長期買進後持有的策略
(Long-term Buy and Hold)對大部分投資人仍是較佳的策略。
（作者是中央大學財務金融系副教授）
【2004/07/25 經濟日報】
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它是由許多過程彼此連結而構成的整體,任何將這個總體拆散為星星點點
而後又不能加以拼合復原的研究,都是歪曲事實真相....
艾立克˙沃爾夫 "歐洲與沒有歷史的人"
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