什麼是選擇權？
選擇權是一種契約，契約的一方有權利在一定的期間之內，向另一方以一定的價格
購買或出售一定數量的特定標的物，但沒有義務，如為買進該標的物的權利，稱為買進
選擇權（以下簡稱買權）；如為賣出該標的物權利，則稱為賣出選擇權（以下簡稱賣權
）。簡單來說，是一項選擇、在合約大小、履約價格及交貨月份上都有一定標準，唯一
不同的是價格，正如期貨合約的價格，是在指定的交易場所內，透過公開競價方式交易。
選擇權的價格稱為權利金。選擇權購買者支付權利金給選擇權銷售者，以換取選擇
權所賦予的權利。每一分選擇權的權利金可能不同，權利金多少取決於履約價格的高低
、到期日之長短、及期貨價格變動率。執行買權時所須付的價格，或執行賣權時所能收
取的價格，均稱為履約價格。履約價格，亦即敲定價格，是由一定間隔制定，以概括相
關期貨價格。選擇權包括兩類，即賣權及買權。
賣權賦予購買者權利，但不是義務，在到期日當天或之前以一定價格出售一定數量
的相關期貨合約。購買者想執行賣權時，賣權之銷售者有義務承擔一個相關期貨的多頭
部位。買權賦予購買者權利，但不是義務，在到期日當天或之前以一定價格購買一定數
量的相關期貨合約。購買者想執行買權時，買權銷售者有義務承擔一個相關期貨的空頭
部位。
必須明白的一點是，選擇權的履約衹能由購買者來決定，而購買者唯有在最合乎其
利益時才會如此做，由於購買者衹會在可收取利益時，才選擇執行其選擇權，選擇權因
而縮小價格風險。一張沒有執行的選擇權到期後將失去價值。
選擇權之購買
賣權或買權的購買者被稱為選擇權持有者選擇權持有者有權利，但沒有義務，在選
擇權到期前任何時間內，以特定的價格，出售或購買相關的期貨合約。
買權持有者有權利，但沒有義務，以履約價格購買相關的期貨合約，如果相關的期貨合
約價格上漲，買權持有者將會獲利，但如果相關的期貨合約價格下跌，他的損失則衹限
於選擇權的權利金。賣權持有者有權利，但沒有義務，以履約價格銷售相關的期貨合約
，如果相關的期貨合約價格下跌，賣權購買者將會獲利，但如果相關的期貨合約價值上
漲，他的損失則衹限於選擇權的權利金。
選擇權購買者所享有的優勢包括：
（１） 沒有義務－投資者購買了選擇權之後，將獲得權利，而沒有義務，在一段
有限的時間裡，以預先議定的價格買賣相關的期貨合約。
（２）
有限之風險－投資者一旦購買了期貨合約選擇權，其最大風險永遠不會超過權利金（最
初購買選擇權所付的款項）。
（３）
沒有保證金－雖然所有期貨交易都需要保證金，購買選擇權，則不受此保證金要求約束。
（４）
持續力－由於選擇權持有者不需顧慮保證金之要求，他們不會面對變化快速的市場所需
求的額外現金支出。這種持續力有助選擇權持有者，在不利的價格變動裡，仍維持其市
場部位。
選擇權之銷售
賣權或買權銷售者稱為選擇權發行者。選擇權發行者收取選擇權持有者支付的權利
金，選擇權發行者有義務，在選擇權到期前任何期間內，應要求以特定的價格銷售或購
買相關的期貨合約。基於這項原因，選擇權發行者必須謹慎地觀察市場，並作好準備，
在價格變動增加風險時採取抵銷行動。
買權發行者有義務，以履約價格銷售相關期貨合約。如果相關期貨合約的價格維持
穩定或下降，買權發行者將以他收取的權利金作為利潤，因為持有者將不會履行其買權
。賣權發行者有義務，以履約價格購買相關期貨合約。如果相關期貨合約的價格維持穩
定或上漲，賣權發行者將以他收取的權利金作為利潤，因為持有者將不會履行其買權。
選擇權合約銷售者和購買者不同，必須支付保證金，並且正如買賣期貨，受保證金
要求的約束。銷售者的風險在於他有義務執行合約，他承擔風險的報酬是支付給他的權
利金。通過發行選擇權，銷售者或許可以在銷售選擇權中獲取的權利金增加其回報。對
於許多投資組合策略而言，以發行選擇權來增加回報，是一項重要的概念。無論如何，
銷售者必須明白，在市場動向不利時，收取到的權利金將衹能提供有限的保障。
選擇權權利金
選擇權的權利金是由市場買賣雙方來決定。由兩個主要部分構成：內含（履約）價
值及時間價值。
內含價值是履行選擇權時可獲取的總利潤，內含價值反映了選擇權履約價格和相關
期貨合約市價之間的關係。
當相關期貨合約的價格高於選擇權的履約價格，這種買權稱為價內。例如，長期公
債期貨價格為80，履約價格為78，它有兩大點的內含價值。當相關期貨合約的價格低於
選擇權的履約價格，這種賣權稱為價內。例如，長期公債期貨價格為80，履約價格為82
，它有二大點的內含價值。當期貨市價和履約價格相同或非常相近，這種選擇權稱為價
平。例如，長期公債選擇權的履約價格是80，而期貨價格也是80或接近80時，這種買權
或賣權稱為價平。履約時會引致損失的選擇權，稱為價外。如果履約價格高於相關期貨
的價格，這種買權稱為價外，價外選擇權是沒有內含價值的。
選擇權之價內、價外與價平關係
買權 賣權
價內 期貨價格高於履約價格 期貨價格低於履約價格
價平 期貨價格等於履約價格 期貨價格等於履約價格
價外 期貨價格低於履約價格 期貨價格高於履約價格
一般而言，選擇權永不會以低於內含價值的價格交易，但選擇權經常以高於內含價值
的價格交易。換言之，一張有兩大點內含價值的選擇權，可能有多於兩大點的權利金，
這多出的金額即是選擇權的時間價值。
時間價值是一種風險權利金，與選擇權在現金價值上增值，或在到期前可履約以獲
利的可能性相關。時間價值反映出市場對到期前期貨價格可能抵達履約價格之機率評估
，因此到期日還有一段時日，且期貨價格波動劇烈時，選擇權的時間價值就很高。選擇
權權利金的時間價值成分，和意外保險所收取的保費有一些共通之處。保險的期間越長
及投保人索價的可能性越大，保險公司所承擔的風險也越大，而保險公司所索取的保費
也越高。
交易過程
選擇權契約包含許多條款，投資者在下單時須將每一項條件說明清楚，這些條件包
括（１）買進或賣出，（２）買權或賣權，（３）標的物為何，（４）契約月份為何，
（５）履約價格，（６）契約數，（７）開倉交易或平倉交易，（８）委託方式。
當經紀商接獲投資者的買賣委託後，會立刻將之以各種方式傳遞至交易所的場內，
再由跑單者遞交至場內經紀人手中，場內經紀人可能受僱於該經紀商，也可能不是，但
一定是交易所的會員，他會代表投資人在該選擇權的交易櫃台邊，透過公開喊價的方式
，爭取最好的價格來成交。其交易的對象可能是另一個場內經紀人，市場創造者，或者
是委託單處理員（OBO）。OBO的功能和股票交易所內的專家類似，唯一的差別是OBO
只替客戶交易，不能有自營的業務。而市場創造者則僅有自營的業務，不做經紀業
務，他們的主要功能在提供市場的流動性。當雙方談妥價格及契約數後，雙方均會紀뼊錄下來，待交易所比對後，便稱為成交，交易所再將所有成交的資料，報告至結算公司。
前曾述及選擇權的買方只須以十足現金支付權利金即可，不須保證金，但選擇權的
賣方在收到權利金時，尚必須繳交保證金，保證金額度不像期貨所採用的定額方式，而
視投資者戶頭中的整體部位而定，與標的物的市價和履約價格有密切的關係。
當選擇權成交時，結算公司會承接起賣方的角色，成為買方的交易對手，並發行該
選擇權，使買方不必擔心賣方之信用風險（或違約風險），真正的賣方則以繳交保證金
的方式，來彌補結算公司因此所承擔的風險。因此當買方決定履約時，須先向經紀人提
出，彙集至經紀商專門負責處理履約的部門後，再將覆約要求轉至結算公司。結算公司
就該選擇權之所有未平倉賣方部位中，隨機抽取一家代為賣出的經紀商，被抽中的經紀
商在接獲結算公司的通知後，再從所有仍持有該選擇權賣方部位的客戶中抽取一人來履
約。也有些經紀商以先進先出法來決定應付履約之客戶名單，亦即最旱持有該選擇數賣
方部位者，會被指定來應付履約。
期貨交易僅是一種簽約的動作，並投有任何實質的交易發生，因此期貨選擇權之履
約也不須有任何現款與現貨的交割，只是將雙方的契約關係，由選擇權轉變為期貨而已
。期貨買權之履約者在履約後會自動取得一個標的期貨之買方部位，其買進價格即為履
約價格，履約者可選擇繼續持有該期貨之買方部位，也可以馬上將之在期貨市場平倉，
如果履約者之帳戶中已有期貨之賣方部位，則履約所得到的買方部位，會自動將該原有
之賣方部位沖銷，即為平倉。被抽中在扮演買權之履約對象者，在履約後會被指派承受
一個標的期貨的賣方部位，他可在繳交期貨保證金後，繼續持有此一賣方部位，如戶頭
中原有該期貨之買方部位，則二者便互相沖銷，如果他選擇在期貨市場中將期貨補回，
則收盤後的每日結算，會將賣出價格（即履約價格）與補回價格之差額，在他的戶頭中
結算。期貨賣權之履約者在履約後，會自動取得一個標的期貨之賣方部位，同樣的，他
可在期貨市場中將之回補，任何的價內值均將透過期貨的每日結算來取得。他也可在繳
交期貨所要求之保證金後，繼續持有該賣方部位。如戶頭中原來就有該期貨之買方部位
，則履約後會自動被沖銷掉。被抽中扮演期貨賣權之履約對象者，在履約後會被指派一
個該期貨之買方部位，他可在繳交期貨保證金後，繼續持有該買方都位，戶頭中若原有
期貨賣方部位，便會自動被沖銷，若履約後馬上在期貨市場將所得之買方部位賣掉，則
收盤後亦比照期貨進行每日結算，紀錄中，他的買進價是該賣權之履約價格，賣出價是
他賣期貨時之成交價，二價格之差會在他的戶頭中進行結算。
期貨選擇權履約後所形成的期貨部位
買權 賣權
購買者 期貨多頭部位 期貨空頭部位
銷售者 期貨空頭部位 期貨多頭部位
實務上，在期權權利之最後一天時，若履約價值超過某一程度（一般須大過期貨交
易之來回手續費），該期權便會自動履約。若在其他時間，期權之持有人便須自己決定
是否要履約，期權的持有人應不應該在權利期間尚未結束前，便要求履約呢？答案是否
。在權利期間未到最後一天時，期權之市價等於履約價值加上時間價值，若執行權利，
僅能得履約價值，換言之，期權的執行須以放棄時間價值為代價，因此若期權的持有人
決定不再持有該期權，正確的作法是將之賣掉，而不是去執行權利。
選擇權的交易策略
最基本的選擇權交易方式包括買進買權，賣出買權，買進賣權以及賣出賣權，分述
如下：
買進買權：基本上乃對標的期貨看漲。因買權擁有以固定價格買標的期貨的權利，
故期貨價格愈高，對買權持有人愈有利，在權利期間之最後一天時，買權的價值為當時
之期貨價格減去履約價格，由於履約價格為固定，故期貨價格愈高，買權的價值便愈高
。如果期貨價格不漲反跌，且在權利期間最後一天時，期貨價格低於履約價格，則買權
的買方並無執行買該標的期貨的義務，故此時買權的價值為零，買方原先所付的權利金
便全數損失掉，此一權利金便是買權買方的最大可能虧損。例如S＆P500指數期貨為標ꨊ的物,權利期間到三月截止，履約價格為435點的買權，某投資人以每單位2.2美元的權利ꨊ金買進，每一契約為指數的500倍，故每一契約之權利金為2.2×500＝1100美元。在權利
期間最後一天時，如期貨指數為450點，買方將有（450一435）×500＝7500美元之收益
，獲利6400美元，為原投資額的5.818倍，如權利期間最後一天之期貨指數為455點，
買方將有（455一435）×500＝8000美元之收益，獲利6900美元，為原投資額的6.273倍
。但如最後一天之期貨指數為435點或以下，則買方之損失僅為其原始投資額即1100美ꐊ元權利金支出（因買方此時不必去履約），故買權的獲利空間理論上並無上限，其損ꔊ失僅以投入之權利金為上限，即一般所謂的「損失有限，獲利無窮」。
賣出買權：賣出買權者之損益恰與前述買進買權人相反，亦即買賣雙方之利潤（或
虧損）為「零和」關係。以前述之S＆P500之期貨買權為例，當買方在獲利6400美元時ꄊ賣方即會虧損6400美元，當買方獲利6900美元時，賣方即虧損6900美元，而在權利期똊限到期當天，買方因執行沒有好處而放棄執行權利，損失原付之權利金1100美元時，賣ꐊ方獲利1100美元。因此，理論上賣出買權者之獲利空間以賣出時所得之權利金為上限ꄊ而其可能的損失卻無上限，變成「獲利有限，損失無限」。至此，各位可能心中懷疑ꠊ為何有人會賣出買權呢？答案是賣出買權者之獲利雖有限，其機率卻較大，損失雖無괊限其機率卻較小，其獲利之期望值卻不見得為負。在前一買權的交易例子中，設交易긊S＆P500期貨指數為425點，賣方所得之權利金為1100美元，相當於2.20點之價值（ꠊ一點價值為500美元），換言之，買方必須在期貨指數漲至履約價格（435點）加上2.20
點以上，才能把所付的1100美元權利金回收，亦即437.20點為買賣雙方之損益平衡指數ꄊ,只要在權利最後一天時，指數水準不超過437.20點，賣方即處於不賠之地，因交易時ꐊ指數為425點，如往後期貨指數之漲跌機會各半，則賣方賺錢的機率（即期貨指數
小於437.20點之機率）將大於二分之一。因此，仍會有人有賣出買權的意願。
買進賣權：買進賣權之基本動機為對標的期貨看跌，因賣權擁有以固定價格賣出標
的期貨的權利，故當期貨價格愈低時，賣權之買方就愈有利，在權利期間之最後一天時
，賣權之價值為履約價格減去當時之期貨價格，由於履約價格為固定，故期貨價格愈低
，賣權的價值便愈高。如果期貨價格維持在履約價格以上，則賣權的持有人可以不去執
行賣標的期貨的權利，此時賣權的價值為零，買方原先所付的賣權權利金便全數損失掉
，亦即此一權利金為賣權之買方的最大虧損。例如以馬克期貨為標的，權利期間至六月
截止，執行價格為65（每一馬克可以65美分賣出）的賣權，投資人以單價3.30美分買進
，每一期貨契約代表125000馬克的買賣，故投資人共須支付3.30美分×125000＝4125美
元的權利金，設買方將此一賣權持有至權利期間之最後一天，而當時馬克期貨價格為每
單位60美分，則會有（65一60）美分×125000＝6250美元之履約價值，扣除原付4125美
元權利金，獲利2125美元，或51.5％。若當時馬克期貨單價跌至55美分，則會有（65一
55）美分×125000＝12500美元之履約價值，獲利8375美元，或2.03倍。但如最後一天긊馬克期貨價格在履約價格65美分之上，賣權將無履約價值，買方原先所付之4125美ꐊ元權利金將全數虧損，故買進賣權者之損失仍以其所支付之權利金為上限，獲利則不像똊買進買權一樣無上限，而是以馬克理論上之最低值（即零）時為上限，此時之履約價值갊為(65-0）美分×125000＝81250美元，獲利為81250－4125＝77125美元。因此賣權之똊買方在理論上之獲利及損失空間均屬有限。
賣出賣權：賣出賣權者之損益恰與上述之買進賣權者相反，亦即賣權之買賣雙方的
損益亦具「零和」關係。以前述之馬克期貨賣權為例，當買方獲利2125美元時，賣方即
虧損2125美元，當買方獲利8375美元時，賣方即虧損8375美元，而在權利期間最後一天
，買方因執行權利沒有好處而放棄履約，致損失原付之權利金4125美元時，賣方即獲利
4125美元。因此賣方之獲利亦以賣出時所收權利金為上限，理論上之最大可能損失則出
現在買方之獲利上限處，亦即77125美元（此時馬克之價值為零）。同樣的，賣權之賣ꐊ出較吃虧，前例中，賣方之獲利以4125美元為上限，損失之額度卻可能高達771
25美元，並不對稱，但是獲利及虧損之機率並不一樣大。設前述馬克期貨賣權成交時，
期貨匯率為67.50美分，買方為了達損益平衡，必須希望期貨匯率可以跌至履約價格減ꔊ去原付權利金，亦即65－3.30＝61.70美分，若期貨匯率漲跌機率各半，那麼從67.50美ꐊ分至61.70美分或以下之機率顯然小於二分之一，維持在61.70美分之上的機率則大於ꐊ二分之一，故賣方之獲利空間看似較小出現之機率卻較大，賣方之損失空間雖較大，出눊現的機率卻較小，因此，做為期貨賣權的賣方並不見得較不利。
平倉交易之損益
以上四種基本交易之損益，均以權利期間之最後一天來說明，實務上，期權亦可隨
時拋補平倉，就如期貨本身一樣，就買權之買方而言，只要標的期貨價格上漲，買權價
格便會隨之上漲，此時買方便可將原持有的買權賣掉，實現其獲利，買權之賣方則可以
在期貨價格下跌，買權價格亦隨之下跌之際，將原賣出之買權補回，而實現其獲利。就
賣權而言，其價格會因標的期貨價格之下跌而上漲，買方便可在此時將賣權拋掉，實現
其獲利，而賣方則可在標的期貨價格上漲，而賣權價格下跌時，將之補回，以獲利了結。
這種末至權利期間最後一天即行拋補的獲利（或損失）情況，須視拋補時期權之行
情而定，無法像持有最後一天時一樣地明確估算出來，但前述四種基本交易的損益上下
限，在此亦為有效。
多空判斷與交易策咯之選擇
期權之買賣能否獲利，完全視其標的期貨價格之末來走勢而定，如判斷期貨價格會
漲，則買進買權或賣出賣權均可獲利，到底二者有什麼差別呢？從前述的分析當中，買
進買權者之獲利幅度會因期貨價格漲幅愈大而愈大，賣出賣權者之獲利幅度則以原收權
利金為上限，因此當投資者對標的期貨價格抱持大幅看多之態度時，應買進買權。當投
資者對標的期貨價格抱持小幅看多或維持在執行價格附近時，則應賣出賣權。如判斷期
貨價格會跌，則買進賣權或賣出買權均可獲利，二者之差別亦相當類似，買進賣權之獲
利會因期貨價格跌幅愈大而愈大，賣出買權者之獲利幅度則以原收權利金為上限，因此
當投資者對標的期貨價格大幅看空時，應買進賣權，當對標的期貨價格僅小幅看空，或
認為會維持在執行價格附近時，則應選擇賣出買權。
選擇權基本交易策略之各項特徵
買進買權 賣出買權 買進賣權 賣出賣權
保證金 無 有 無 有
權利金 付 收 付 收
期貨之判斷 大幅看多 小幅看空 大幅看空 小幅看多
最大獲利 無上限 權利金收入 履約價格減 權利金收入
權利金
最大損失 權利金支出 無上限 權利金支出 履約價格減
權利金
損益平衡點 履約價格加 同左 履約價格減 同左
權利金 權利金
選擇權契約與期貨契約之比較
從前述選擇權之契約內容來看，和期貨契約似無太大的不同，均記載了一筆末來買
賣的各項條款，包括標的物的品質，數量與交割方式，交割價格與交易時間等，但二者
仍有相當大的不同，分述如下：
（１）標的物交割價格之決定：
在期貨契約中，標的物之交割價格（即所謂期貨價格）由市場之供需雙方決定，由
於雙方力量消長不定，期貨價格也隨時在變動。在選擇權契約中，標的物之交割價格（
即履約價格）則由交易所依一定的機制來決定，且除了某些特殊狀況之外，此一價格在
契約期間內不會改變，市場上買賣雙方所決定的是權利金，而非標的物的交割價格。
（２）權利義務關係：
期貨契約的買賣雙方在標的物之交割日之前若未將其部位沖銷，便均有義務來履行
契約中的條款；而選擇權之買方則有權利來決定是否履約，換言之，買方有履約的權利
，也有違約的權利，至於選擇權的賣方在買方要求履約時，便有義務來交割，在買方決
定不履約時，並無權利要求其來履約，雙方的權利義務並不對稱。
（３）契約的價值
期貨契約於成交時，其價值為零，故雙方並無現金的移轉，雙方所交保證金只是做
為違約時的賠償準備而已；選擇權契約於成交時，買方必須支出權利金予賣方，但並不
須繳納保證金，蓋因其本來就有違約的權利，至於選擇權的賣方因只有義務而無權利，
故雖得到權利金，相對的也必須繳交保證金。
（４）契約的種類數
選擇權與期貨的標的物相當類似，但實務上我們有以期貨為標的物的選擇權，而無
以選擇權為標的物的期貨。由於期貨之價格由市場決定，在任一時點僅能有一種期貨價
格，故在創造契約種類時，僅有交割月份可供變化；選擇權之履約價格由交易所決定，
在任一時點，可能有多種不同履約價格的契約存在，再搭配不同的權利期間，便可產生
數倍於期貨契約種類數的選擇權契約，最後又由於權利義務的不對稱，而形成買權與賣
權二大類，故選擇權在創造金融商品的能力上比期貨強了很多。假設期貨契約有五種不
同的交割月份，即代表五種不同的契約，若選擇權亦有五種不同的權利期間，五種不同
的履約價格，則可形成25個買權與25個賣權，共50個不同的選擇權契約，為期貨契約種
類數的十倍！