※ [本文轉錄自 rwhugh 信箱]
作者: rwhugh.bbs@ptt2.csie.ntu.edu.tw
標題: [轉錄]DCF評價法
時間: Tue May 13 01:51:41 2003
作者: rwhugh (不可能的任務1%) 看板: NTPU-ACC90
標題: [轉錄]DCF評價法
時間: Mon May 12 23:41:09 2003
※ [本文轉錄自 Citistar 看板]
作者: kstd11 (情人橋的約定) 看板: Citistar
標題: DCF評價法
時間: Mon May 12 13:30:52 2003
所謂DCF現金流折現法，是學術上用於評價的最基礎方法，但是在實用上有許多需要注
意的地方
DCF的意義是，金融商品的價格是它將來能產生的所有價值的折現值，以債券來說，就
是將來每年的利息以及到期日還本的折現值，而以股票來說，就是每年股利的折現值，用
數學式表示的話，就是
CF1 CF2 CF3 CFn
Price ___________ + ___________ + _____________ + …… + __________
(1 + R1)*1 (1 + R2)*2 (1 + R3)*3 (1 + Rn)*n
其中CF1 ~ CFn就是未來各期的現金流量，位於分子的位置，代表投資人的收入；而R1
~ Rn是各期的折現率，位於分母，代表投資人的機會成本。一般來說，如果某一期的收入
，例如債券票息，大於市場利率（機會成本，不去買此債券而能得到的最大無風險報酬率
，一般用美國國庫券利率代表），那麼該期（或是那一年）就是賺錢的。必須注意的是，
對於賣出該金融商品的人來說，投資人的收入就是他該支付的成本，而投資人的機會成本
也是他多賺得的機會報酬。
值得一提的是，所有的收入都是「預期的」而非「必定實現的」，以債券來說，收入
就是利息與還本，看起來是固定的，但其實不是，因為會有付不出利息或是倒閉的違約風
險，以股票來說，收入是每股的股利，當然是更不確定的。另方面，所有的機會成本（機
會報酬）當然也都是不確定的。而一筆交易的成交價格，就是把所有每一期多賺的與多賠
的全部相加而得到，因此此時「收入」與「機會成本」是相等的，不管對於買進者還是賣
出者。一般我們都說，機會成本（R1 ~ Rn）就是投資人能獲得的「殖利率」。
但是事情有這麼簡單嗎？我先簡單以債券來講解有關的報酬與風險議題，然後會延伸
到股票投資。大家都知道有所謂「信用評等」，美國政府債券的殖利率一定比其他各國政
府債券為低，因為違約風險最小，補償風險所需的殖利率就較小，由此可以推論，公司債
的殖利率會更高，因為違約風險更大。因此，當兩種債券的到期日、配息率、本金等等條
件都一致，唯一能導致殖利率不同的就是公司的信用評等，信用好的，殖利率（位於分母
）就較低，代入DCF的公式，得出的價格會較高（分母愈小，所得的值愈大），反之信用
差的價格較低，這也與我們的直覺一致，信用好的債券當然比較貴。
因此我們了解，投資人對風險的調整主要是在於分母的部分，也就是殖利率的部分。
於是我們將殖利率分為兩部分，無風險與風險貼水（risk premium），風險愈高貼水也要
愈大。
R = Rf + α
Rf就是無風險利率，而α就是風險貼水，上述兩個債券的例子可以這麼理解，信用好
的債券風險小，風險貼水α就小，最後得到的R也比較小（因為Rf是固定的），因此價格
較高。這麼理解之後，我們可以知道投資人的機會成本（殖利率），不僅包含無風險報酬
，還要包含承受風險的補償。現在進入股票投資就很容易了解了。
股價是怎麼決定的呢？市場上常常聽到「股價委屈」、「本益比偏低」，似乎都在指
責市場的不理性，事實上經過以下的解說，讀者們就可以知道股價從來沒有不合理過。我
們以股利為分子來進行DCF評價，分母的利率部分，仍然要分成無風險利率與風險貼水，
此時記得所有的收入與成本都是「預期的」，而非肯定的。經由債券的例子我們明白，一
家風險愈大的公司，風險貼水愈大，也因此股價必定較風險小的公司低（在其他條件相同
的狀況），所以同樣每年賺三塊錢的公司，不同產業股價就不同，低股價的公司委屈嗎？
不！！其實完全是投資人已經識破了公司風險，不然誰會跟自己過不去，甘願喪失獲利機
會呢？這個盲點投資人宜多加小心，由於風險大小事不容易直接觀察到的，因此市場決定
的風險（同時也決定價格），可以說是最佳的風險參考。
另一個議題是本益比，以股票來說，最常見的是
本益比 = Price / CF1 （價格除以盈餘）
讀者請對照一下DCF的公式，本益比將其他的現金流量，與其他的殖利率完全視而不
見，這樣子讀者還能放心用「本益比」嗎？
接下來是更不合理的狀況，常聽到人家說，現在定存利率那麼低，例如說1.5％，也
就是存100元得1.5元回報，大約是66倍本益比，而股市平均本益比才15倍，顯示股市目前
值得投資，這根本是大錯特錯！！聰明的讀者一定發現，機會成本（位於分母）分成無風
險利率與風險貼水，股票與定存風險不同，成本怎麼能一概而論，何況又用了根本不是用
的本益比在衡量。
本期國際股匯分析解說DCF，為的是說明報酬與風險的基本認識，也希望讀者了解本
益比的本質，雖然方便，但是卻有很大漏洞，最後提醒大家，投資的機會成本常常不是看
得到的無風險（或低風險）利率，而是隱藏在後面，不容易看到的投資風險，記得承擔大
風險要有高報酬才適合投資喔！
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