展望理論的啟示
2003.3.9 中國時報
§ 前言 §
2002年底，瑞典皇家學會將諾貝爾經濟學獎頒給了卡尼曼（Ｄ.Ｋahneman）。
卡氏是一位心理學家，卻跨足經濟學的研究領域，提出所謂的「展望理論」
（Ｐrospect theory）。在此特地向讀者介紹展望理論的菁華，並分析股票族
的投資心理，相信讀完之後，必心有戚戚焉。
別再說：我的股票又套牢了
從「期望效用理論」說起
「展望理論」是對主宰經濟學界數十年的「期望效用理論」（expected
utilty theory）所做的修正，故要談展望理論，得先從愛羅（Ｋ.Ａrrow）
教授的期望效用理論介紹起。假設某人面對以下兩個賭局：
賭局一，有40％的機率贏得150元，另60％的機率得0元
賭局二，有40％的機率贏得120元，另60％的機率得0元
一般而言，贏得150元並不表示滿意程度就是「150」，贏120元也不表示滿意
程度就是「120」。愛羅說，對於獎額的滿意程度（稱為效用）應該是獎額大小
的正向函數，表示獎額越高效用越高；但是當獎額增加時，效用的增加應該會
遞減，如圖一所示。圖一中，我們以u（150）、u（120）分別代表這兩個獎額
的效用，則u（150）＞u（120），就表示「獎額越高效用越大」，但曲線下凹
則表示「獎額增加時效用的增加遞減」。
所謂期望效用理論，就是以效用的期望值刻劃賭局的好壞。在上例中，賭局
一的期望效用是40％×u（150）＋60％×u（0），而賭局二的期望效用是
40％×u（120）＋60％×u（0）。由於u（150）＞u（120），所以人們相比
之下，賭局一的期望效用較高，人們應該會選擇賭局一而非賭局二。
期望效用理論是以賭局（或任何風險投資行為）的期望效用做為評選取捨
的依據，這個理論縱橫財務學界數十年。但是心理學家卻透過一些賭局實驗，
觀察到一些與期望效用理論矛盾的現象。我們看下面這個賭局組合：
組合甲：
賭局一，有100％機率得1000元
賭局二，有89％機率得1000元、10％機率得5000元、１％機率都得0元
組合乙：
賭局三，有11％機率得1000元與89％機率都得0元
賭局四，有10％機率得5000元與90％機率都得0元
依據期望效用理論，如果在賭局一與二（組合甲）中大多數的人會偏好
選擇賭局一，則由於組合甲與乙的差別僅在於從賭局一與二中同時減去89％機率
得＄1000，故在組合二中大多數人應該也會偏好賭局三才是。但實際上大多數
的人會偏好賭局四，這種現象是與期望效用理論不符的。
其次，依據期望效用理論，假如你認為方案Ａ的價值比Ｂ高，則不論你的身分
是買方或賣方都會選擇方案Ａ；因為如果是買方，你可以因此獲得較高的效用，
如果是賣方，你可以因此向買方要求更高的價格。但是現在如果有下面兩個
賭局給你選，你會選擇哪一個？
賭局Ａ，90％的機率贏10元，與10％的機率輸20元
賭局Ｂ，20％的機率贏55元，與80％的機率輸5元
從拉斯維加斯賭城的一個實驗發現，假如你是賭客，大多數的人會選擇參加
賭局Ａ；但是假如你是莊家，大多數的人會偏好當賭局Ｂ。這種買賣雙方看待
賭局Ａ或Ｂ的偏好差異，就是所謂的「偏好反轉」（preference reversal）現象。
此外，期望效用理論也會面臨一些心理狀態的矛盾。假定你花5000元，買了
一張多明哥演唱會的門票，到表演廳門口，卻發現門票弄丟了。請問你會再花
5000元買票進場嗎？第二種倒楣的情況是，假定你打算到了表演廳再買票，買票
前卻發現掉了5000元，不過你身上還有足夠的現鈔。問題是你會不會買票？
心理實驗發現大多數人在第一種情況下，可能掉頭而去，碰到第二種情況卻
捨得再掏腰包，雖然兩者其實都是損失5000元，而且必須再花5000元，才能聽到
世紀之音。可是，大多數人碰到這兩種情況，反應似乎不太一樣。因為兩種情況
在人們心理所考慮的基準點並不相同。如果金錢和財富是可以互換的，不論是
損失價值5000元的門票或損失5000元的現金，情況應該沒什麼兩樣啊！
「展望理論」是特夫斯基（A.Tversky）與卡尼曼於1979年提出的理論，如圖二。
他們指出： （1）人在不確定情況下的決策行為其實是相對的概念。（2）有時候
個人會喜歡追逐風險，有時則會迴避風險。
簡單而言，展望理論有以下三個重點：
１人對利得和損失的偏好剛好相反；在面對損失時，有風險愛好的傾向
（圖二左邊），對於利得則有風險趨避的傾向（圖二右邊）。例如：假設有兩個
選擇：一是確定損失880元，二是輸掉1000元的機會90％，但心理實驗發現大部分
人願意冒險賭注，選擇（二）。
２人所注重的損失與利得其實是相對的概念，重要的是相對於某個參考點
（圖二中的縱軸）的財富變動，而不是最終財富的預期效用。當個人收入增加
時，會渴望更高的收入，這種期望將使不滿足感增加，幸福感越來越遠，這種
現象也常會因為個人對問題描述方式的不同，而有不同的選擇。
３一般人不喜歡風險，因此會較偏好結果確定的選擇。例如，如果有兩個
賭局：一是有90％的機會得到1000元，10％的機會得到200元；二是確定得
到910元。實驗發現大部分的人寧願選擇賭局二。
總之，展望理論跟期望效用理論最大的差別在於以主觀價值來取代期望
效用，主觀價值主要考量了人們在對於獲利與損失的態度上的差異，而且
在加權時也不是直接以發生機率進行加權，而是以經過心理調整後的機率
函數來加權。
在財務投資行為方面，展望理論提供我們不少啟示：
１ 賺錢的股票應繼續持有，賠錢的個股必須即時停損。
近來許多人紛紛以股市投資人的買賣決策，來觀察展望理論「利得與損失
風險偏好相反」的觀點。美國研究顯示，散戶很輕易的賣掉股價還在上漲的
股票，對於已經賠錢的持股卻很難割捨。在台灣股市中，筆者的研究發現不論
是散戶或是法人，這種現象都相當明顯，尤其散戶的處份效果更是美國的
數倍之多。
我們常常聽到投資人唉聲嘆氣的抱怨：「我的股票又套牢了！住在冷凍櫃
一冰就是三年多！」為什麼會有這種現象呢？這是因為投資人通常不願接受
虧損，寧可繼續持有。因此，出場的策略和進場的策略一樣重要，投資人應
遵守「認輸就是贏」的投資哲學。最好是在買進股票前就先設定賣出策略。
２ 處份效果與財金雜誌經營策略
根據展望理論，投資人急於出售賺錢的股票，對賠錢的股票卻持有很長一段
期間。於是我們常常發現股市多頭時，投資人常常更換持股部位，股市空頭時
常堅忍不拔，遙盼春天快點到臨。因此，通常多頭時財金雜誌或是投資顧問事業
相當發達，在空頭時，投資人對財金雜誌或是投資顧問的需求其實很低，越瞭解
越傷心，於是眼不見為淨。
３ 升高國際衝突，移轉國內民生凋蔽的注意力
在國際政治舞台上，許多區域性衝突包括歷史性的古巴危機、兩韓軍事
衝突、甚至台海危機，常常受到世人關注。儘管在理性情況下，一般人傾向
於唾棄戰爭，但根據展望理論，決策者通常會有不同的參考點，當其發生
損失時，如主權的爭議增加、國內政治社會不穩定、經濟凋零、或主事者
在國內聲望降低或支持度不再，領導者就有可能會甘冒極大的風險，孤注
一擲（採用挑釁性的外交政策、發展殺傷力武器、支持恐怖主義、與秘密
製造核武等）。此時，一旦發生國際衝突，通常就容易凝聚國內民眾的
注意力，此時衝突雙方，若有錯誤認知的情事，就很可能引發戰事。
展望理論的應用相當蓬勃，除了認知心理學（如賽馬賭局等）外，包括
經濟方面（如環境改變的評估）、會計領域（管理會計與審計方面的決策
行為）、消費行為（購買選擇、借貸行為）與政治（國際衝突、選舉）等
均有相當深入而多元的探討與分析。至於對財務領域的討論與刺激，則相當
深遠。舉凡公司財務決策（投資決策、融資決策、破產理論），或是資產
評價理論與投資決策分析都曾被討論。我們也期待在可預見的未來，有更多
學者專家與實務界人士能夠投入此一領域，讓「理性與感性」能夠創造最大
的價值。
請做一做以下的遊戲，看看您答對了嗎？
Q1.：如果有人提供一個猜錢幣正反面的賭博遊戲，若你輸了，就必須給
莊家100元，贏了，就給你150元，請問你會玩這個賭局嗎？
A：依據心理實驗大部分的人通常會要求贏的時候能得到200至250元之間
（大約是賠錢時所付金額的兩倍以上），才願參加賭局。這是因為有損失
規避的傾向。
Q2.：小明有一張台積電的股票，成本為每股40元，阿強也有一張台積電的
股票，成本是每股50元。假設上週台積電股價為60元，今天每股價格卻跌至
45元，你猜誰會比較難過、心煩？
A：多數人會認為阿強會比小明難過。因為小明比較會將股價下跌當成獲利
減少，阿強則視為是損失的增加。這是因為投資人容易以其購買股票時成本，
為買賣決策的參考價啊！
Q3.：假設阿民一個月前以每股50元買進某股票，目前該股票市價為40元，
如果未來價格不是上漲10元，就是下跌10元，機率一樣。那麼阿民究竟會賣出
或繼續持有該股票？
A：阿民可能會繼續持有該股票。根據展望理論，投資人在面對損失時，為
風險愛好者，不願立刻實現損失，寧願嘗試是否有扳平機會。若股票目前處於
獲利的階段，則投資人為風險趨避者，投資人會傾向實現利得，因此會賣出
具有資本利得的股票。
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曾經滄海難為水 除卻巫山不是雲
取次花叢懶回顧 半緣修道半緣君
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◆ From: 139.223.28.55