由NDF事件論央行之心態可議之處.
若西方資本主義如此朝向計劃經濟道路貿然前行,便等於步上
"到奴役之路" The Way to Slave ---Hayek,1944
今年,民國87年5月22號,中央銀行對於國內衍生性金融商品宣布了
一項相當重大的決定,即是對於"無本金交割遠期外匯"(Non Delivery Forward,
NDF)下了三道禁令:禁止國內法人承作NDF,國外客戶需查明交易對象身分;禁止
使用聯名帳戶進行外匯保證金交易;禁止國內自然人承作換匯交易.這三項規定
使得自民國84年以來開放的衍生性金融商品市場倒退了一大步,近乎關閉的狀態
,也引起了市場上各派的爭論和驚異.其實央行在四月底即宣布銀行承作NDF單一
交易超過500萬美元即應立刻電告央行,5月1日起各銀行承作NDF應該逐日編列交
易明細表呈報央行,即開始對於NDF作收縮的動作.在一片國際化以及自由化的呼
聲之中,央行的鐵腕政策的確引起國際矚目,不過探究其背後的原因,便可以發現,
假金融穩定之名義實行金融管制之行為實不足取.以下將針對央行這項禁令作相關
的分析和批評.
一.
金融國際化自由化之潮流:國際資金及外匯管制自從七零年代布列敦森林協定實質
崩潰,各國匯率和國際收支脫離各國中央銀行管制之後,國際間流動的金融資產數量
快速增加,估計在2002年可以達到80兆美金的數量,而這龐大的金額絕非單一國家央
行便可以與之抗衡.依照經濟學的理論,資金的流向必然是以最高獲利的市場為目標
,當一個地區有利可圖時,資金便會流向該處,而該地沒有利潤可期時,資金便會抽離
該地.這個理論看似簡單,卻在現今國際市場上難以達成,原因在於雖然許多國家已經
對於資本流動解除限制,但是仍然有許多國家採取對於國際資本流動的嚴格管制,遲
遲不願意將市場投入逐漸單一化的全球整合資本市場.以台灣為例,目前對於外資投
入本國資本市場的管制仍然處處可見,除了投資持股比例上限外,還包括投資標的物
,投資型態等等規定.當台灣在高喊金融自由化以及國際化的時刻,卻只見到央行故步
自封的外匯政策,不忍使人懷疑台灣國際化何時能夠和西方國家並駕齊驅??中央經濟
研究院院士劉遵義對於央行對於NDF的管理表示贊同<<工商時報,98.5.25>>,並指稱台
灣為淺碟型的市場,若過度使得衍生性金融商品自由化,將會傷及台灣經濟發展.但是
既然台灣為淺碟型市場,過大的資本進出將會對於國內匯率經濟產生巨幅波動,何以要
選擇最保守的封閉市場的態度而非進一步擴大市場參與者與參與深度,使得淺碟型的
市場可以擴大加深,即使在面對少數投機客的投機性攻擊(Speculative Attack)時,也
可以市場力量加以制衡.這是央行在採行對於NDF的嚴格控管時第一個可議之處.雖然
金融管制措施不可全無,此將導致市場失去規範,但是假金融穩定之名對於金融市場行
收縮管制之實則令人感到遺憾.
二.
投資和投機:投資(Investment),投機(Speculation)兩者之間的區別多年以來一直受
到爭議,但是可以確定的是,兩者的同時存在對於一個金融市場有絕對的重要性,投機
者創造與把握套利機會獲取利潤,投資者透過市場達成避險.兩者之間的相互制衡是一
個金融市場穩定的最大力量,若是今天缺少了其中一個角色,將會使市場缺乏存在空間
.在芝加哥學派(Chicago School)的Milton Friedman所提出的外匯投機擁護論中認為
,外匯的投機有助於匯率的穩定,其主要論點有二:
(一).若投機客獲利,則投機客的投機對於匯率的穩定有所幫助,若是投機客的行為反而
使得外匯市場極不穩定,投機客本身會從市場上產生損失;
(二).投機客間會產生優勝劣敗的競爭情況,失敗的投機客會退出市場,而獲利者繼續留
在市場,最後只剩下對於匯率正確判斷的投機客,因此匯率的穩定和投機客的介入有關.
而美國聯邦準備理事會的主席葛林斯班在1994以及1995年分別發表對於衍生性金融商
品促進市場穩定的正面貢獻的言論,肯定衍生性金融商品透過風險轉移的方式將風險移
轉給願意承擔者,有助於市場的穩定.綜觀上面所言,均可以肯定投機客的存在有助於
市場的均衡狀態.而今日我國央行以外國投機客的投機行為為懲罰的主因,不為可議?
又台灣總體經濟環境自從今年初以來便出現衰退趨勢,進出口不振以及經常帳逆差使
得國內去年沾沾自喜自以為置身金融風暴影響範圍之外的成就受到挑戰.再加諸日本
經濟改革前景堪慮,日圓大貶,俄羅斯股市崩盤,印尼政經局勢混亂,韓國大罷工等內憂
外患情形,台幣面臨巨大的貶值壓力.而投機客在這些資訊尚未充分接露前便預期到這
樣的情況而對台幣進行投機行為,使得台幣的貶值壓力實現,實屬正當行為.央行意欲營
造國內匯率穩定的假象,緊縮各項衍生性金融商品之管道,令人感到不敢同意.
三.
蛛網理論:經濟學中有一個著名的理論便是"蛛網理論",意指市場在供給需求狀況有所
偏差的情況下,對於未來價格的預期會使得均衡價格無法出現而成為發散的蛛網,最後
均衡價格消失,市場完全失序.證卷期貨發展基金會的副主委丁克華於85年5月28日在國
立台北師範學院的演講中提到央行對於 NDF的管制是有鑑於台幣價格波動日漸劇烈,故
透過行政管制的方式將對美元的供給線和需求線加以改變,以穩定匯率.中研院院士劉
遵義也抱持同樣看法<<工商時報,1998.5.25>>.認為NDF的投機風氣會使得市場對於台幣
匯率產生overshooting的情況.而且會使得這種預期越來越加劇.但是蛛網理論的假設
是在於市場對於需求和供給情況的偏差.如果說今天台幣價格的巨幅波動是由於收歛
型蛛網的起始狀態所產生的.在台幣透過外匯投機擁護論的建構之下,那台幣在貶到一
個價位後便會呈現逐漸收縮的狀態.央行卻在台幣剛開始產生波動時(雖然外資投機客在
年初便開始進入台灣市場,可是實際台幣產生大幅波動是在五月)便立刻加以干預,是否
有矯枉過正的情況,實在值得深思.
四.
企業避險成本提高,管制反而造成混亂:由於央行禁止國內法人承作NDF,因此國內法人
在面臨外匯支出和收益的時候,只能做DF以為避險管道,但是由於NDF有免實質交易單據
,無限額,進出時點自由,可反向對沖(Unwind).免保證金的特色,因此對於企業尤其是國內
企業主體的中小企業而言,是極為方便的避險工具.但是由於央行的緊縮政策,使得中小
企業失去避險管道,只能夠過成本較高的DF做避險,不但無法隨時配合無時無刻不波動
的匯市做反應,也使得中小企業體淪為銀行DF漫天要價的受害者.又DF的特性,將會使得中
小企業體另外承擔匯率一夕逆轉的損失的風險.對於大公司而言,雖然做DF的成本在可以接
受範圍,但是仍然有其不便.而且大公司若有國外子公司,也可以透過國外子公司承作NDF
和自己本身承作DF來換取更大的套利空間.由於國內遠期外匯市場的制度和國外不同,才
會有DF和NDF之分別(國外根本沒有分別),因此DF 和NDF之間往往產生一個固定的套利價差,
現在NDF的緊縮政策反而由於NDF的奇貨可居,報價大漲,整個市場的套利空間反而擴大,
這豈是央行在對NDF管制時可以逃避的問題??又NDF的市場流動性急遽下降,美元
需求以及持有美元者的惜售心態,反而使得匯銀必須以高價在即期市場進行拋補(Covering)
,進一步造成台幣貶值壓力增加.由5月25號台幣收盤價匯率在33.604原左右到5月30號
的33.989,台幣短短六天內重挫將近四角,央行的政策目標不但沒有達到,反而加劇的台
幣的貶勢,央行的態度實在令人質疑.台灣股市也因為外資有匯兌風險的擴大
問題,紛紛在最近大舉匯出造成股市重挫;如此一來央行不但匯率沒有成功堅守,台股反
而隨之重挫,實在是賠了夫人又折兵.又NDF雖然被禁止,但是投機客轉戰新台幣選擇權
(Currency Options)和換匯換利(Cross Currency Swap ,C.C.S)的套利動作依然
沒有停止,尤其是台幣選擇權對於市場的台幣預期價格影響不下於NDF,難道央行在台
幣貶勢不止的情況下也要關閉台幣選擇權市場嘛??以韓國去年為例,韓國早在去年五
月左右便關閉韓圜的NDF市場,可是韓圜仍在去年一洩千里,可見NDF和貨幣貶值間的正
相關實在有待考驗.
綜上所論,央行對於台幣的衍生性金融商品的干預,非但沒有達到其預期的效果,反而加
深了企業界受損以及市場的混亂.只要台幣存在貶值壓力,投機客便不會從市場上消失,
台灣央行要以一己之力抵擋世界資本流動的大潮流,將會遭受嚴重的損失.只有央
行放棄對於市場的不正常干預,讓市場恢復自由運作,台幣正常貶值,才能夠讓台灣目前
的雙輸狀況得以改善.
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