[心得] 事件投資法-公開收購篇

[kinopio (kinopio)]

文章來源:http://blog.pixnet.net/kinopio/post/4307595

公開收購(Tender Offer)係一種不透過公開市場並向非特定人收購某一有價證券之行為(
很繞口~對吧)，這個制度在歐美等資本制度較健全的地區已行之有年，而台灣則是等到
1995年才開始制定相關規則，最近則是在2005年6月修訂最新的公開收購公開發行公司有
價證券管理辦法，在相關辦法與制度建立的較為完善之後，整個案件數量也隨之增加，例
如，我們之前投資組合中的2336致伸剛好就是被公開收購的標的之一。

2006年出現了幾件較為市場所關注的公開收購案件，例如渣打銀行(Standard Chartered)
收購竹商銀案，公告收購價為24.5元，而竹商銀前一天的收盤價是17.45元，溢價率高達
40%，不過可能那陣子市場傳言太多，大 家還弄不清楚真假，因此開盤並沒有馬上漲停，
而是慢慢的拉上去。從另一方面來說，我覺得相關執行團隊也非常的嚴謹，不然若是國內
的公司間合併，價跟量可能案子還在談就反應出來了，其他還有像美商捷普(Jabil)收購
綠點，快捷半導體(Fairchild)收購崇貿等等，而這些都屬於策略性的併購，意思就 是這
樣的收購對兩家公司在業務上或經營策略上是有意義的。

另一種類型屬於財務性的收購，例如凱雷(CarlyleGroup)收購日月光，但這個案子後來沒
有成 功，還有一個就是進行中的鴻傳投資收購致伸了，這樣的案子有趣的地方就在於這
些私募基金的操作手法。舉例來說，凱雷預計以每股39元收購日月光的股權，以日月光的
股本461億計算，收購總金額大約在1,900億新台幣，但是凱雷可能只要自己出30%就可以
了，為什麼有這麼好康的事情呢?因為這是私募基金 透過過渡性貸款(Bridge Loan)的操
作手法，藉以提高案件的財務槓桿與報酬率。

在操作這樣的案件時，首先，私募基金通常會另外成立一個新的公司用來做併購(我們簡
稱A公司)，而這個A公司再用併購標的公司(簡稱B公司)資產作擔保向銀行申請過渡性貸款
(可貸款額度要視標的公司的資產及營運狀況而定，以日月光的案子來說應該可以申請不
錯的額度)，然後用這筆錢來收購標的公司。如果收購失敗，錢還給銀行，付利息走人。
但如果收購成功，下一步就是把A公司跟B公司合併，讓B公司來承受之前做的過渡性貸款
，因此私募基金選的標的通常是現金流 量很強的公司，讓B公司的現金流代替私募基金去
還款，而最後可能是把這家標的公司重新上市、跟其他公司合併或分拆賣掉，從頭到尾，
私募基金只要出30% 的金額，而最後賣掉的利益與報酬率也因為這樣的財務槓桿會變得相
當可觀，雖然過渡性貸款由於風險較大因此利率相對較高，但台灣的利率相對於國外還是
處在非常低的水準，也因此，這樣的案件才會持續不斷的發生。

講了這麼多，不是單單跟大家上課而已，一定是有錢賺講這些才有意義(其實學習一下這
些手法也挺有意思的，也許哪天我們也可以自己來成立個私募基金)。不過，就如同前面
所說的，由於這些案件通常都很保密，也沒有像私募一樣有幾個月前的前置公告程序，那
要怎麼樣從中獲利呢? 雖然接下要說的可能沒私募篇那麼的刺激，但卻是無風險套利，如
果去算它的夏普值(Sharpe Ratio)應該是無限大吧?

以捷普收購綠點為例，11/23公告的收購價為109元，前一天的收盤價是105元，公開收購
當天股價收盤為107元，盤中最低106元，這跟公開收購價已經產生2-3元的價差，假如我
們在11/23買進綠點成交價107元，含1.4250/00交易手續費，需付 107,152，1月19日捷普
支付我們公開收購價款108,623=109,000-40-10-327，分別扣手續費、匯費、證交稅。實
際獲利金額為 1,471元。報酬率約1.4%，考量資金使用天期為56天，年化報酬率約
9.2%=1.4x(365/56)，就算是借錢來作套利，也都會有很不錯的回報，重點是風險趨近於
零啊。

(這段是重點,無風險套利,但要注意有沒有達最低收購下限)
而2336 致伸這個案子又不太一樣，之前說過，因為這次公開收購只收總發行股數的10%，
如果超過的話，將會依比例退給投資人，也就是因為如此可以看到股價並沒有像其他收購
案一樣向收購價收斂，反而是漸行漸遠，推論可能是有些不懂法令的好野人前幾天跳進去
想套利，後來發現有這個問題就倒出來，不過，小散戶出頭天的日子來了，因為退券不會
退零股，所以如果我們只買一張參與應賣就一定不會被退(前提是本次收購有達最低收購
下限5%)，以4/30收盤價16計算，報酬率約為12.5%(收購價款18,000，扣掉30/00交易稅，
匯費10元、集保手續費40元，實收17,896元，以6/7收到價款來說，年化報酬率在
115.419%)，因為買一張才無退券風險，所以絕對金額不高，但吃頓不錯的晚餐應該是足
夠的了，有興趣的動作要快喔。

事件投資法有趣的地方就在於一般投資人甚至於法人都不會去注意這些議題，而每一個事
件要如何應對又有不同的作法，因此很多時候是就算知道了相關訊息也不了解如何從中獲
利，因為這牽涉到許多相關的法令與程序及對於產業的瞭解，Kinopio希望透過這樣的方
式可以讓大家開始注意到這些議題跟相關的判斷方式，在此也先預告下一個事件投資法的
主題將會是借殼上市篇。另外很多朋友提到希望可以先提供一些基本選股法則給大家參考
，其實我自己想想應該也有需要，畢竟事件投資不是天天都有，基本選股法則才是平穩獲
利的關鍵，我已經開始構思怎麼樣才會寫的不八股但又實用(因為基本選股實在太多人在
介紹了啦)，如果大家有其他想要了解的議題，也請告訴我囉。


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◆ From: 218.167.197.112
推 kanx:這個並不太符合嚴格定義下的"無風險套利"在於
→ kanx:1. 自我融資, 2. 案子的風險在於收購不成功
→ kanx:而且收購成不成功的風險是很難量化出來的
→ kinopio:恩..您說的對,應該說風險很低 而不是無風險 謝謝指證
推 zinner:是用心的好文章
→ kinopio:拉上去了~套利空間又小了一點....
推 madcloud:好文推一個^^
推 MITS:我個人覺得，臺灣幹購的公開收購太多了，不一點都會成
→ MITS:華碩併研華。凱雷併日月光。併台企銀。記得友勁也有搞一個
→ MITS:原本要併，後來變百分百持有。