[心得] 私募基金收購復盛的啟示

[kinopio (kinopio)]

文章來源:http://blog.pixnet.net/kinopio/post/4531659
裡面有個表格貼不上來，不過我有文字說明
還是想看表格的朋友麻煩連到Blog吧~~

2007/05/09ㄧ早的工商日報頭版公告，勇德國際(橡樹資本在台設立公司)公開收購復盛
100%股權，Kinopio心中突然想到我不是才在4/30寫的事件投資法-公開收購篇說過這種案
子會越來越多，不過不知道是我寫的不好還是大家對套利沒興趣，這篇文章的反應不是很
熱絡，結果沒想到才過10天就冒出一個金額約280億的大案子，而且這幾天仔細研究過它
的公開說明書跟市場訊息後，發現這是個很值得我們深深去探討的一個案例。

在PTT的Stock版，Kinopio曾說復盛賣便宜了，我們先來看看每股37.5元這個價格合不合
理。以傳統產業來說，併購通常會以淨值為基礎，特別是復盛這樣穩定獲利的公司用淨值
去評估是更為適合。根據復盛2006年合併財報的部門別財務資訊，我們可以推估復盛目前
三個事業部高爾夫球頭、壓縮機跟導線架分別佔公司淨值的47%、38%、11%，剩下的4%則
是無法歸納在特定事業部的，我們再用同業的P/B比作估算，三個事業部的P/B比分別為
3.3、1.8與1.0，無法歸納的部分也以1.0估算，這樣算出來，復盛的淨值約在315億(如下
表)，約當每股42元。而且這還不含復盛為全世界高爾夫球頭代工龍頭所應該享有的溢價
，中國最大壓縮機廠商的溢價，導線架事業部開始賺錢、控制權移轉的溢價等等，那為什
麼這麼便宜的價格，復盛願意賣呢?

Kinopio在PTT裡曾提到外國人創業是拿來賣的，但台灣的企業家似乎是創業來當傳家寶的
，那麼這次復盛是學習到外國人的想法，或是如網友所說的想要退休了嗎? 其實並不然，
在仔細讀過這次的公開收購說明書之後，我發現裡面有個很有趣的東西就是”股權轉換投
資(Equity Rollover)”，這是什麼意思呢? 簡單的說就是經營團隊確定會拿出46.8%股權
參與公開收購，之後會再拿這筆錢去認勇德國際或是其海外控股公司的股權，在鉅亨網的
 新聞中也有相關的報導，為什麼復盛的經營團隊要做這麼複雜的動作呢? 其實好處還不
少，首先復盛經營團隊對整個集團的掌控力沒有改變，甚至會因此更集中(視復盛與橡樹
資本的協議而定)，第二，手上的股票可以部份變現，第三， 也是最重要的一點，那就是
復盛變成海外公司後就海闊天空不受台灣政府限制了，那麼橡樹資本(Oaktree Capital)
有什麼好處呢? 這部份請詳見事件投資法-公開收購篇。

這也無怪乎收購價格是低於Kinopio認定的公平價格了，因為對於復盛經營團隊來說並沒
有差別，那對小股東來說呢? 37.5元其實連復盛應該有的價值都不到，更遑論收購應該給
的溢價了，而且小股東可是沒有辦法去做"股權轉換投資"的。那我不要參與公開收購就好
啦，很抱歉，經營團隊承諾賣出46.8%股權，所以橡樹資本很容易就可以掌握過半股權了
，只要他再進一步拿到2/3股權，小股東根本就是拿他沒辦法(企業通過合併需2/3股東出
席，1/2同意，公司法第316條)，最後就只能接受橡樹資本提出的現金合併要求，用34.65
元(含權息)收買未參與公開收購的股票。不過小股東手上的股票如果遲早還是要賣，參與
公開收購在稅負上是會比較優惠的。

Kinopio對於復盛與橡樹資本的作法並沒有任何的評論，原則上我是贊成自由經濟的，更
何況這ㄧ切的程序都符合相關法令，只是對於政府的差別待遇做法感到訝異。根據聯合新
聞網的報導，金管會在2007/05/09 表示尊重市場機制，不會刻意阻撓，但大家依稀應該
還記得之前有個失敗的案子叫凱雷收購日月光吧，也許有投資朋友會說:"日月光市值排20
幾名，復盛排 120幾名，不能這樣比啦。"不過我要告訴大家，復盛在高爾夫球頭代工領
域的地位絕對是比日月光在封測領域的地位來的重要的多，只不過台灣政府長期只注重電
子業(投資人也是)，所以傳統產業的價值長期被低估，又有投資大陸40%的上限，復盛會
採取這樣的作法自然也就無可厚非，最後只留下賺飽飽的私募基金、傻傻的政府跟無奈的
小股東。

我相信這個案子成功之後，將會有更多的私募基金像聞到血腥味的?魚ㄧ樣一湧而出，下
一個標的會是台灣全球第一的腳踏車代工? 螺絲螺帽 ? 球鞋代工?  或是手機代工? 晶圓
代工呢? Kinopio沒有答案，我只知道再過幾個月，台灣證券交易所將少掉一家連續數十
年沒有虧過錢的好公司，少掉一個可以安心長期投資的好標的，少了一個產品市佔率全球
第一的企業，同時，我也要好好思考ㄧ下我的海外基金與台股的投資比重了。


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