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中國為何陷入經濟危機（上）：看似安靜，實為暗潮的債務陷阱
鳴人選書 09 Sep, 2019 聯合新聞網
1999年，在銀行多年不斷對疲弱不堪的國有企業放貸，與多家國有企業進行大規模組織再
造與關閉之後，中國政府必須面對一個嚴重問題。主要銀行滿手壞帳，也就是所謂的不良
貸款，約佔它們所有貸款的40%。政府成立四家資產管理公司，就是俗稱的壞銀行（bad
banks，壞帳托管銀行）買下多筆壞帳。
在此一行動下，大約有一半的壞帳在1999年到2000年移轉至這些新機構，其數額約是當時
GDP的18%。隨後幾年，這四家機構又陸續買進新增的壞帳。中國此一銀行援助計畫幫助清
理銀行的資產負債表，但是事實上只是將此燙手山芋在國家的金融體系中轉來轉去。雖然
中國的壞銀行是仿效瑞典1990年代初期所推出頗為成功的銀行援救方案，但是成效不彰。
他們應該在十年後處理這些壞帳，但是他們至今手中仍有大批壞帳。
我們在討論中國目前的債務問題時必須記住五點。第一，今天的過度放貸與債務累積規模
遠遠超過1990年代。第二，四大銀行擁有的金融資產約是全部的四分之一，反觀在之前的
危機中則是佔了五分之三，換句話說，今天的風險覆蓋面大於過去。第三，目前大約有35
家壞銀行或是資產管理公司，包括一些由地方與省政府支持的機構，現在沒有人知道壞帳
的問題有多大，但可以確定的是隨著經濟減緩，此問題也會益趨惡化。
第四，中國的信貸擴張周期已毫無阻礙地進行15年，史無前例，當此周期結束其結果可能
大得令人難以想像。第五，中國經濟已越來越倚賴信貸。若是沒有信貸擴張的貢獻，中國
2012年到2017年的經濟成長率，可能要比官方數字低25%。
中國官方不擔心壞債
要精確描繪銀行到底有多少壞債有其困難，但是的確有一些上市的中國企業與地方政府出
現債務問題，即是無法繳息，或是償還債務，或兩者兼有。官方沒有擔心壞債的明顯理由
是，主要銀行的不良貸款率是總資產的1.7%左右，雖然較2011年的水準增加一倍，但是仍
相當低。許多銀行甚至開始吸引私募股權基金，前來採購低價的不良資產。不過許多分析
師私下都認為，這些數字低估了此一問題的真實規模。
整體來看，中國的銀行在主管當局的監督下打鐵趁熱，趁著經濟正好的時候，減記或處理
壞債，或是增加資本。此外，自2017年有關當局就一再向銀行表達，其對高風險貸款、資
產負債表外曝險，與資本適足率相關規定較鬆或沒有實施的部門的關切。這些看來都十分
合理。
光是不良貸款並不足以做為金融壓力的領先指標。政府與主管當局可以要求銀行改變其行
為，這些銀行若是國有的更是如此。不良貸款可以延展，或者乾脆就是「長期有效」。銀
行仍會將他們許多交易、投資，與轉移置於資產負債表外。
此外，相關法規與會計作業原本就不會鼓勵承認不良貸款，甚至反而會使其複雜化，因此
光是表明有不良貸款並不能充分說明壞債的真實情況。不過，仍應留意分析師的評論。不
良貸款有助說明銀行體系的體質是否健康，不利經濟成長，也有損銀行系統面對衝擊時的
抵抗能力。
影子銀行的潛在風險
要了解中國的金融體系，我們必需著眼於其影子銀行部門。影子銀行是存在於正式的銀行
體系外的非銀行金融機構。他們包括大企業的財務單位、信託公司、金融與租賃公司、資
產管理與保險公司、信貸基金與金融經紀商。
他們接受存款並且從事放貸，營業方式通常沒有銀行那麼傳統，所受到的法規限制也較傳
統銀行寬鬆。他們與正規銀行在影子銀行市場進行的交易，往往是資產負債表外活動，也
就是說，不會記載於正式的資產負債聲明之中，因此也不會受到傳統資本適足率與流動性
相關法規的約束，可以隱藏於主管單位的監視之外。雖說影子銀行是金融創新與經濟成長
的媒介，但是金融危機也警告我們必須小心影子銀行，可能會成為系統性混亂與金融、經
濟危機的導火線。
在中國，貸款的成長有很大一部分是來自中小型銀行，他們必須越過熟悉且穩定的家庭存
款，依賴影子下較不穩定與較短期的資金來源來籌資，例如利用銀行之間市場來獲得存款
，或是發行WMP。十年前左右，家庭存款約佔了銀行體系總負債的60%到70%，但是到了
2017年，家庭存款僅佔45%左右。如果我們把所有的金融機構都納入體系，家庭存款的比
率還會更低。
一位資深的銀行家，中國工商銀行董事長易會滿，在2017年的中國發展論壇上特別提到銀
行活動延伸至影子內的現象。他指出影子銀行「沒有受到法規的充分監管，甚至完全不受
約束。我們必須注意，如果沒有注意，實質經濟將會受到傷害。」
他說得沒錯。中國政治領袖容許金融改革與自由化的腳步，遠較經濟其他部門改革與自由
化快速。至少到了2017年，中國當局對於金融部門的巴爾幹化、不受監管，或是監管過鬆
的金融機構增多、益發依賴風險較高，或是槓桿倍數增高的金融工具與產品籌資的情況，
重視程度仍是不足。
因為如此，導致「監管套利」的情況遍及整個業界，也就是說，利用金融法規漏洞的情況
猖獗，金融公司與市場參與者紛紛從事高風險的活動，法規形同虛設，金融穩定面臨威脅
。
主管當局展開行動
在2018年3月的全國人民代表大會上，銀行與保險監督管理委員會宣布合併，隸屬國務院
。此一合併乃是政府部門進行大規模改組行動的一部分，旨在簡化金融法規與阻絕監管套
利的機會，合併後的委員會主要負責執行面的工作，立法與宏觀審慎監管的工作則由中國
人民銀行承擔。中國人民銀行行長周小川的副手易綱升任為行長，中國銀行保險監督管理
委員會主席郭樹清，同時擔任中國人民銀行黨委書記，是易綱的頂頭上司，而郭樹清的老
闆是副總理劉鶴，此人履歷遍及所有的經濟與金融事務。
金融控管相關組織的鉅變，幾乎等於是自國家主席、劉鶴、郭樹清由上而下一條線，直達
貨幣政策、金融穩定與管理法規等層面。就組織的角度來看，現在看來已無任何理由重蹈
過去金融過度與濫用的覆轍。未來任何錯誤與失敗，都將直接歸責於上層的決策者。
這是一場「安靜」的債務危機？
有人認為，中國如果有債務危機，也是一場「安靜」的債務危機。他們主張，隨著經濟成
長與通膨聯手推高GDP的貨幣價值，中國能自債務危機脫身而出。有鑑於債務擴張的速度
遠低於GDP貨幣價值的成長速度，債務比率勢必會下降。
理論上這樣的說法沒錯，但是卻將債務與成長的關係弄錯了。此一說法是把它們兩個視為
完全獨立的項目，但是在中國，這兩項卻有密不可分的關係：當初就是靠著債台高築來帶
動成長率的提升。然而他們卻說債務其實不是問題。如果中國棄債務問題於不顧，也是需
要做一些別的事情。
也有人指出，中國的高水準儲蓄率──接近GDP的50%──是決定債務水準與防範債務危機
風險的一個特別因素。他們認為，中國家庭的儲蓄大部分是以現金的型式存在銀行（與房
地產），然後由銀行再放貸出去。中國來自海外的借貸很少，外債也不多。因此實際上，
中國是擁有一個資金充裕的國內貨幣體系，而且受到資本管制的庇護，同時還有來自國家
預算能力，與中國人民銀行做為最後貸款人的流動性支撐。
此一說法大部分都對，但是少了一個重點。中國的家庭長久以來都有很高的儲蓄，但是銀
行的過度放貸並不是一個持續性的問題。最新的發展是，中國的債務在過去十年的規模與
擴張速度，信貸導向的投資與經濟成長動力，銀行明顯增加的貸存比率（這是典型的警訊
），以及因金融市場動盪加劇而造成的存款風險加重。
是否有系統性風險？
中國的風險，並非外幣外債過多引發的亞洲危機類型，而是由銀行人民幣資產與債務所引
發的國內版本。所幸國內銀行危機並不常見，不過的確會發生。2008年的金融危機仍是記
憶猶新，但是這類危機卻是定期發生，包括1930年代的美國與1990年代的日本。高儲蓄之
前無法讓美國免於衝擊，後來的日本也是一樣。
我們必須記住，中國的金融資產與債務在最近幾年爆增至GDP的五倍，其中很大部分不是
來自中國的銀行，而是來自法規鬆散的影子銀行體系。中國對於金融混亂並不陌生。1990
年代的金融亂局，促使中國成立資產管理公司來處理壞債問題，一直持續到今日。
2015年到2016年，中國經歷股災、迷你貨幣危機、金融部門的貪腐與管理醜聞、不良貸款
再度增加，以及金融部門、國有企業，與地方政府的濫用財務槓桿。這些事件造成問題的
嚴重性，不僅是在於法規的無力（此一情況目前已獲得重視），同時也在於公司治理與經
營上的疲弱不振。更甚於此的是，該問題不僅未受到重視，反而還因新的政治介入而更加
惡化。
實在難以想像，除了採取適當且持續的去槓桿化措施外，中國政府如何能夠避免債務陷阱
的挑戰。然而要確實執行，可能會導致成長中斷。而在此時此刻，政府還有其他的優先目
標，包括削減產能、紓緩所得不均、改善環境，強化黨對所有企業的影響力，以及貿易摩
擦升高，這些都會提高此一結果產生的可能性。
中國政府遲早必須做出抉擇，是要咬牙忍受成長大幅減緩的風險，還是再度踩下擴張信貸
的油門，推遲解決債務問題的時間，也許是等到問題更嚴重的時候。重點是，中國不能既
要經濟高成長，同時也要減少金融不穩的風險，並且要求企業與地方政府清理資產負債表
。此一抉擇的時間已越來越緊迫，全球且拭目以待。
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