〈銀行家觀點〉美中爆發金融戰 透視川普與習近平的戰略底牌
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美中交鋒的重點之一是美元的使用權，如果美國斷絕全球美元流入中國的管道，中國將不
得不執行鎖國，與全球經濟運作脫鉤。資本市場對於中企的美元融通之路恐斷，未離場的
投資人將面臨巨大的資本流動性風險，不可不慎。
2020年6月4日，新加坡總理李顯龍在《外交事務》（Foreign Affairs）期刊發表長文，
評論當前美中對抗的新局面。文章暗示中國不要錯判形勢，以為東南亞各國華人多就會得
到外交上的支持，也希望美國不要採取對抗策略，因為殺敵一千，同時也會自損八百；文
章承認，過去30多年整個東亞經濟圈能夠發展，是在美國繁榮圈（Pax America）的庇佑
支持下茁壯的，但是李顯龍特別強調，在經濟快速發展後，與中國良好的相處是東南亞經
濟持續發展的關鍵。
文末更指出，新加坡和大部分的東南亞國家一樣，非常不希望在衝突的雙方選邊站，李顯
龍期待一個和平與相互友好的國際新秩序。
亞洲小國憂心忡忡
新加坡的立場應該與台灣金融界原本的期待很接近，要不是近期衝突加劇，李顯龍也不會
壓力大到必須投書力勸雙方克制。這篇很明顯是回應美國川普總統在5月29日的演說，在
美國正式宣告全面翻臉後，一個夾在中間的尷尬第三方試圖降溫的表態。新加坡的困境當
然也是台灣的困境，台灣距離中國更近，直接或間接投資更多，人員交流更密切，挑戰當
然也更大。
美中金融戰的中心課題有兩個，一個是商品貿易戰，一個是金融資本戰，最後準備達到的
結果，可能是將14億人口的中國市場與63億人的其他市場全面切開。
中國外匯存底─三分之二是借來的
美國總統在5月29日演講中提到，未來香港的貿易關稅與人員流動將不再有別於中國其他
城市，美國技術出口會有新的規範，中國在美國上市的企業會被嚴格檢視財報的真假，歐
巴馬總統時代的寬鬆對待中國企業在美國上市的備忘錄不再有效；種種的規定，直指一個
核心，美國準備收回中國使用美元的權利。在貿易上，美國將透過對中國徵收高額關稅，
限制中國的貿易順差，亦即中國對外透過貿易賺取美元的能力。至2020年3月22日為止，
美國與中國的貿易戰已經打滿2年。
到目前為止，除了極少數例外，中國外銷至美國的商品，有2,500億美元的部分關稅被加
到30%，有3,000億美元被加到15%；影響所及，中國的外匯存底在2017年底是31,399億美
元，到2020年5月是31,017億美元，絕對金額看似變動不大。在此同時，中國2018年、
2019年、2020年前5個月的貿易順差分別是3,518億美元、4,215億美元以及1,214億美元；
而中國外債則從2017年底的1兆7,106億美元，上升到2019年底的2兆573億美元。換言之，
中國的外匯存底有三分之二是借來的。
從官方數字觀察，中國2019年在對美外貿順差賺了2,958億美元（比2018年的3,230億美元
減少），美國以外的順差為1,257億美元，兩者合計順差4,215億美元，但是中國要維持外
匯儲備還需要多借錢，否則不夠補足資金外流的缺口。在這過程中，我們沒辦法知道外資
實際流入與撤出的狀況究竟如何，但我們可以確定，在貿易戰的過程中，美國的貿易逆差
是中國主要的外匯收入來源，但是中國對美的貿易順差是減少的，以及美中貿易戰的同時
，雖然仍有大量的外貿順差，外匯存底下降以及外債上升仍然同時發生，加減之後可以發
現，有超過1兆美元在這兩年從中國離開。
對中國來說，目前3兆多美元的外匯存底其實非常緊俏。以2019年的數字分析，全年出口2
兆4,984億美元，進口2兆768億美元，相當於每個月需要約1,800億美元應付進口所需，若
一個月發生狀況，如武漢肺炎發生後停工1個月，那麼2個月進口的外匯安全存量是3,600
億美元，隨時有可能撤退的外商直接投資在帳面上約有5,400億美元，3兆1,017億美元的
外匯存底，扣掉2兆573億美元的外債，再扣掉5,400億的外資以及3,600億的2個月進口安
全存量，中國可以抵禦內資外流的多餘外匯存底，只有不到1,500億美元的子彈可以捍衛
人民幣的匯率。美中貿易戰開打至今，外匯子彈的存量對於中國明顯處於劣勢。
中國禁足與鎖國風險大增
中國政府應對外匯不足的方式有三：開源、禁足、鎖國。開源的辦法很簡單，就是疫情還
沒有真正結束時強迫復工，但是歐、美、日與東南亞都沒有訂單，這招效果很有限，以前
5個月的外貿順差來看，新賺的美元在減少。第二個應對辦法是禁足，就是阻止人民出國
消費。由於全球武漢肺炎傳開，中國人暫時都不敢出國，有出國意願的也無法出去。
4月2日，中國國務院宣布廢止1986年12月以來的《中華人民共和國公民出境入境管理法實
施細則》，這個細則是中國人因私出國申請護照的作業辦法，目前沒有新的實施細則取代
已經被廢止的細則；所謂「因私」包括：定居、探親、訪友、繼承財產、留學、就業等。
這意思是，目前中國人民沒有辦法申請新護照，在此同時，各地又都有公安強迫人民上交
護照的消息傳出。即使疫情結束，未來全球還能不能看得到曾經像潮水的中國觀光客？現
在看起來，他們以後被鎖在中國的可能性越來越大。根據中國商務部統計，2018年中國遊
客海外消費2,773億美元，2019年上半年海外消費金額為1,275億美元，自2013年以來，中
國遊客在海外的消費都是全球第一。2020年以後，中國是否會繼續容忍人民每年在海外持
續揮霍近3,000億美元的外匯？簡單計算一下，強制人民共赴國難機率不小，陸客滿全球
的美好可能成為過去。
開源不成，只能禁足，以及可能加碼到第三個辦法：鎖國。2020年2月，中國證監會前主
席劉士余轉任中華聯合供銷總社主席，此後中國媒體全面介紹供銷社的回歸，這是計畫經
濟時代的產物，習主席上台前原本快要消失，自2013年後持續在全中國的鄉村重新設立，
至2018年又增加3倍多，鄉村覆蓋率從56%增加至95%，基層供銷社從習主席上台後，已經
回頭部署。如果沒辦法從外銷賺外匯，為了中華民族的永續生存，減少進口就是不得不然
的應對方式。
如果持續缺乏足夠的美元，需要的物品沒有辦法透過進口補充，利用統一配給的方式，讓
所有人民維持一個較低、但是可以接受的生活水準，就是中國共產黨政權唯一可以努力的
目標，1955年至1993年曾經使用的糧票制度，很有可能捲土重來。按照目前中國外匯流失
的速度觀察，加上歐、美、日企業全面撤資的動作，某種程度或全面性的鎖國，很可能就
是1年以內的事。美中貿易戰繼續打下去，中國人民的禁足與中國的鎖國風險會大幅上升
。
貿易戰阻止中國賺取美元
回頭再看529宣言，如果多年以後再回首，這篇演講應該是個重要的歷史轉折點。這裡的
主要變化是：中國喪失對美國的戰略制約能力，理由是貿易戰時期，美國雖然不相信中國
履行承諾的意願與能力，還是花了很長時間與中國達成第一階段貿易協定，這是因為有重
大的貿易利益；宣言發布後，美國的行動不再受貿易協議制約，美中關係從利益交換的架
構，轉換成全面對抗的格局。在這個過程中，美國可以選擇各種議題對中國發動攻擊。金
融面的變化就是，貿易戰阻止中國賺取美元，金融戰就是撤走中國經濟體的美元。
美國參議院於5月中通過法案，如果一家公司的審計機構連續3年都沒有接受美國審計監督
機構美國上市公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board,
PCAOB）的審查，其股票將被禁止交易，該法案還將要求上市公司披露他們是否由外國政
府擁有或控制。川普則在6月初簽署備忘錄，要求審查中概股違反美國監管標準的情況，
以保護美國投資者；並要求負責金融市場的工作小組在60天內提交一份報告，針對中資公
司未能遵守美國證券法的情況，為行政部門和美國證券交易委員會等相關機構提出建議。
以比較白話的角度看，中資在美國上市企業2個月內即將面臨下市風險，目前市值高達1兆
美元的中資在美上市企業，可能即將被迫下市。一旦下市，他們沒有辦法發新股融資，也
無法發行債券進行美元資金的融通，過去投資這些企業的外國資金，也即將沒有辦法獲得
美元資金離場，全球長期投資的美元資金對於中國企業的投資也將因為喪失退場之路而停
止。簡單地說，資本市場對於中國企業的美元融通之路即將斷絕，還沒有離場的投資人將
面臨巨大的資本流動性風險。
港幣兌美元聯繫匯率搖搖欲墜
在這之中，市值超過5,000億美元的阿里巴巴已經完成香港上市，如果在美國上市的ADR無
法繼續交易，轉換成香港股票一樣可以獲得類似美元資金的硬通貨資金。在此同時，市值
較大的京東也在安排香港上市計畫，從美國逃往香港的金蟬脫殼計畫要能行得通，前提是
港幣兌美元的聯繫匯率不可以出狀況。
不過，川普的529宣言已經明白表示，準備取消香港作為高度自治行政區的特別待遇，尤
其在關稅與貿易地位被視為中國的一部分之後，缺乏中國大量轉口貿易的美元順差支撐，
香港在資金大舉外逃的壓力下，未來很難保有足夠的美元用於長期維持聯繫匯率。可能的
結果是，港幣有一天必須閃電與美元脫鉤，改用或改盯人民幣。無論如何，香港即將無法
遏止資金外逃以及資產價格崩潰的趨勢，百年大運就要告終，關鍵點也是美元的供給管道
即將被封。
中國的反擊方式，則是以加速開放人民幣金融市場為主，加速吸引外資流入。中債登最新
公布的債券託管數據顯示，至2020年5月底，境外機構債券託管量為21,130.72億元人民幣
，較4月淨增加1,119.36億元，比去年成長31.20%，相較2019年底則成長12.58%，境外機
構投資者連續第18個月增持中國債券。在此同時，自2014年11月開通的陸港通，到2020年
4月底，陸股通持股市值達人民幣1兆4,499.4億元，已經占同期A股自由流通股市值比重的
5.93%。
招商證券以3月底從香港北向資金持股在全部外資中占比68%的比例估算，4月底全部外資
持A股規模可能達到2.13兆元人民幣，占A股自由流通股的8.56%。股市與債市持續開放的
效果，中國已經讓超過5兆元人民幣的外資進入，以美元兌人民幣7.06的匯率估算，對中
國就是超過7,000億美元的外匯流入。光以股債市場為中國外匯存底續命的角度看，就可
以發現香港對於外資進入中國的作用至關重要。
不論是貿易戰或是金融戰，美國與中國交鋒的重點就是美元的使用權。如果美國逐漸限縮
，甚至斷絕全球美元流入中國的管道，中國將不得不執行鎖國政策，與全球經濟運作脫鉤
，處理不好，中國將因為政治動盪而導致中國共產黨的統治鬆動，甚至改朝換代。相對的
，中國如果想繼續讓民族偉大復興，美元的流入就不能被美國全面封鎖，因為人民幣國際
化的進程已經面臨挫敗，離岸人民幣的流通量持續下降，美元依然是連接中國經濟與世界
經濟的媒介。
在這過程中，有兩個重要指標可以觀察：其中一個是中國外匯存底的金額，中國花了那麼
久的時間把它撐在3兆美元以上的水準，前面已經分析為何必須死守，一旦失守，人民幣
兌美元的匯率就岌岌可危；另外一個指標就是港元聯繫匯率，一旦兌美元的弱方保證價位
7.85港元兌1美元守不住，那麼香港與中國這兩個經濟體同時關門可能就是短時間會發生
的事。不論你是金融市場的投資人，還是金融機構的經營者，都該把降低香港資產曝險這
件事端上檯面討論了。
（本文摘自2020年07月份《台灣銀行家》月刊，本文作者為資深金融專家，曾於香港、上
海、台北任職跨國資產管理公司；撰文：索貝克）
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