[心得] 什麼是交換合約式ETF（Swap-Based ETF)

[ffaarr (遠)]

原文發表於

https://ffaarr.blogspot.com/2019/03/swap-based-etf.html

這種架構ETF在美國很少，但如果有在歐洲買ETF的話，

就會常常遇到。（香港也有一些）

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交換合約式ETF（Swap-based ETF）是合成型ETF（Synthetic ETF）

中的一種，也是其中最主要的一種類型。此類型的ETF以持有

交換合約（Swap），而非依賴實際持有指數中的成分資產，

來獲得追縱指數的效果。



交換合約式ETF簡介

Swap一般譯作「交換」，簡單說就是兩個交易者之間的一種

合約，雙方約定一方在未來支付另一方某種報酬。例如在

這種ETF中，ETF的發行公司會和特定的公司（一般是銀行）訂

下這類的交換合約，在付出一定的成本之後，該銀行未來要根

據該指數給予報酬，該銀行即是這個Swap的交易

對手（Counter Party）。


2001年在歐洲首次出現交換合約式ETF，主要流行的地區也是歐洲，此外在

香港、加拿大等地方也有不少，但在ETF發達的美國，因為相關法規較

嚴格（主要是較嚴格限定此類ETF中發行者、counterparty與管理

擔保品的單位之間的關係，以免有利益衝突），以及在美國

的稅制下比傳統實物ETF不利，這類的ETF很少，僅少數在槓桿類

的ETF出現上（美國比較流行有些類似的ETN，歐洲正好相反）



目前在歐洲發行的Swap ETF數量很大，雖然市值相對較小約

佔20%左右，但光以支數來說已超過ETF總數的1/3。一般在

歐洲市場上的ETF的名字中常會有「Swap」字樣，即屬於這

類的ETF，但也有時不一定會寫，所以在購買時必須實際

看ETF的資料來確認。



交換合約式ETF的分類


交換合約式ETF一般可分為兩大類：Unfunded Swap ETF和Funded Swap ETF

Unfunded Swap ETF，是指ETF發行者使用現金向交易對手購買

特定的資產放在ETF名下，但這類資產生的收入要交給交易

對手，以此來交換交易對手屢行支付指數報酬（一般扣除

一定費用）的義務。如果交易對手無法屢行義務時，因該資產

在ETF名下因此可直接動用補償。



Funded Swap ETF是指ETF發行者將現金交給交易對手，交易對手

用現金購買一些擔保品，並放入一個獨立的擔保品帳戶，並交

由一個獨立的保管機購管理。如果交易對手無法屢行支付指

數報酬的義務時，可以動用擔保品來補償。



交換合約式ETF的優點


這類的ETF的優點有二，費用和追縱效果。


平均而言，此類的ETF費用會比實物追縱ETF要便宜，這種ETF主

要費用是在支付合約的費用和基本的行政費用，經理人不需要

花費較多的心力買賣資產來追縱指數，因此經理費用較少，我們

從一些發行商會針對同一個指數發行不同類型的ETF，就可以比較出

Swap-based ETF一般會便宜一些。



此外，Swap-based ETF一般也比實物ETF追縱指數的誤差要小。因

為主要的追縱是來自交易對手付出的保證，所以不會因為無法完全

複製成分資產、指數變更成分，以及除息再投入間斷等因素造成追

縱不完全，雖然有時也會因為變更對手或交換合約等因素影響追縱效

果，但整體而言追縱效果仍大多優於實物ETF。不過也有統計指出，這

方面的明顯優勢主要是在一些市場較小、交易不夠流通而追縱難度較

高的指數，在一些代表性大型股指數（例如S&P500）的追縱上，兩種

ETF的追縱效果並沒有明顯差別。



交換合約式ETF的風險和缺點

此類ETF最大的風險就是交易對手的信用風險，如交易對手因各種

狀況違約，可能無法如實付出約定要付出的金額。因這類ETF有的

交易對手可能是複數，在有多個交易對手的情況下可以分散部分

的信用風險。



此外，信用風險因為有擔保品的存在而減少了很多，在交易對手

無法屢行合約的情況下，ETF可以動用擔保品（或所購資產）來

補償損失，不過無論前述哪種類型的交換合約式 ETF，雖然資產

或擔保品的內容有一般會與指數相關，但不可能完全相符，因此

其價值也時常會低於應付的指數報酬價值，這時投資人就會遭受

相應的損失，這個價差帶來的風險稱作交易對手

風險（Counterparty Exposure)。


在歐洲UCITs（歐盟可轉讓證券集合投資計劃，目前大多數歐洲

ETF屬於此類型）架構下的ETF，有規定交易對手信用風險不得

超過10%（也就是擔保品的價值不能低於ETF應有價值的90%），

這一方面保障了ETF的投資人，且ETF為了要遵守這類規定，在

這個差距快要到達10%的時候，會要求交易對手付出一筆錢購

買擔保品來減少差距，這種要求一般會訂在彼此的swap

合約中，每個合約要求補足的方式不同，有的是接近10%

才處理，有的是要求定期補擔保品，也有一些會希望特定

狀況下擔保品高於指數報酬價值（Overcollateralisation）

來確保安全性。


根據2016年的統計，在歐洲的交換合約式ETF中，擔保品的

平均價值比100%還略多，但當市場波動較大的時候，會傾

向略為減少，因此信用風險會增加一些。


此外，雖然有擔保品或相應資產，但在對手出現信用問題

時，該資產臨時流通性不足（雖然UCITs有對擔保品流動

性作一定規範），以及償付過程花費的時間，都還是可能會造成

投資人的一些損失。


與ETN的比較

本篇介紹的，在歐洲流行的交換合約式ETF，在很多方面與

美國流行的ETN相似，例如以特定公司的對報酬的擔保來

追縱指數，以達成較好的追縱效果等等。


但在風險方面，ETN的信用風險集中在ETN的發行者身上，而

交換合約式ETF則可能分散在較多交易對手以及擔保品上，而

且擔保品的價值大多在ETF應有價值的90%以上，信用風險

相對比ETN要小很多。



購買交換合約式ETF的整體考量

整體而言，交換合約式ETF的複雜度高於一般實物追縱式的

ETF，除了一般ETF要注意的點之外，還需要考量更多的

層面，包括：


*交易對手的信用狀況：一般以信用評等來判斷。

*ETF發行者、交易對手與擔保品管理機構之間的關係：例如

      兩者是否屬於同一個金融集團，是否有利益衝突的

      問題（比如有可能給對手條件較好的合約，讓投資人吃虧）


*擔保品的品質：評量擔保品的價值，以及與追縱指數之間的

關連性是否較高。這部分雖然很多ETF都有定期甚至每天公布

擔保品，但其實對一般投資人來說要妥善評估相關風險其實

很困難。


基於以上幾點，在投資時可以把費用與同類實物型ETF作比較，看

是否認為是否值得多負相關風險省下相關費用，以及換取較精確的

指數追縱。（但實際上真的不容易妥善評估，因此如果費用和追

縱效能相差不太多，還是建議買實物型的。）另外可能有少數類

型的ETF，因為指數追縱難度較高，沒有實物型的ETF可選擇，這時

可能就只能選擇交換合約式ETF，但在買之前仍應先考量是否願

意承擔多出來的風險。

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推 badfood: 擔保品除了跌價風險之外還有保管人拒絕交出的風險
→ badfood: 這是2008年的經典案例
→ ffaarr: 感謝Badfood大。
推 MrShin: 感謝分享
推 rahim: 感謝分享，看起來有點像Total return swap？
→ ffaarr: 對，一般是用total return swap或類似合約來進行。
→ narowang: 這類型的商品美國不多的原因是因為與ETN的同質性太高，
→ narowang: 都是不持有部位，差異性較為明顯的曝險的對象ETN取決於
→ narowang: 發行者，而swap based ETF則取決於所謂的counterparty(
→ narowang: 第三方金融機構）
→ ffaarr: ETN如果對於稅上沒好處的人來說，我認為相較swap ETF或是
→ ffaarr: 傳統實物ETF 都是還蠻不值得買的，之後會再發一篇分析。
→ narowang: ETN 算是一份發行商簽訂的一個對賭合約，淨值會直接反應
→ narowang: 追蹤標的，過去我也好奇會什麼會有人喜歡交易此類型商品
→ narowang: ，但市場待愈久就愈能體認到「存在就是合理」撇除法規因
→ narowang: 素來說，如果一項商品對於發行方與投資人都有利可圖，這
→ narowang: 樣勢必會找尋合規方式發行，美國市場中更複雜的結構債都
→ narowang: 能發行並流通，此類型商品為何在美國市場少見則就是商品
→ narowang: 本身與市場的適性問題
→ ffaarr: 嗯！或者說，我認為對長期指數投資的人來說etn不太有利，
→ ffaarr: 但我也同意一定會有人有這樣的需求才會發行這麼多。
推 rick8889: 略看一下 正在思考 這波要大崩要崩在哪個點上
→ rick8889: 上一次的包裹型房貸債券 上上一次是網路
→ rick8889: 這次會是共享經濟還是ETF?
→ jackcomtw: 聽起來有點像是期權
推 ray2501: 推