[心得] 價值因子擇時，Sin a little！

[lplptttt (James)]

AQR在其官網更新了從1990/01/01-2021/11/30的全球估值價差（Value Spread）：使用全
球多個國家和地區的價值綜合衡量指標來顯示價值因子的「相對便宜」程度，如下圖所示
：

https://i.imgur.com/6SESWba.jpg

值得注意的有三點，估值價差的歷史高峰：

1.網路泡沫——12/31/1999。
2.金融海嘯——2008 年 12 月 31 日。
3.現在——接近 2021 年 12 月下旬。

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Alpha Architect的因子數據有著與 AQR 類似的結果：

自1992 年以來的美國股市 EBIT/TEV（淺藍色線）：

https://i.imgur.com/J62pTcE.jpg

自 1992 年以來的已開發國家股市 EBIT/TEV（黑線）：

https://i.imgur.com/SrYpCgO.jpg

若如果使用 B/M 和 E/P 測量也是類似的結果。

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過去兩次估值價差的歷史高峰後發生了什麼事？

*兩種價值股投資組合的建構：

1.Alpha Architect因子數據庫中 EBIT/TEV 的前十分之一。

2.Alpha Architect因子數據庫中 E/P 的最高十分位數。

*美國或國際市場的初始選股範圍是每個市場中市值最大的 1,500 支股票。所以前十分之
一大約是150 支的大中型股投資組合。投資組合採用等權重(EW)。

2000.01.01-2004.12.31美國股市：

https://i.imgur.com/MbiqhrQ.jpg

2000.01.01-2004.12.31已開發國際股市：

https://i.imgur.com/wFqJsRO.jpg

2009.01.01-2013.12.31美國股市：

https://i.imgur.com/T0V2TFW.jpg

2009.01.01-2013.12.31已開發國際股市：

https://i.imgur.com/R2OLk5j.jpg

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眾所周知：

儘管估值價差是將來價值因子表現得有力預測指標，可是歷史數據並不是預估未來的完美
指標。估值價差的「最高點」非常難以把握，而且到達高峰後價差可能仍會持續擴大。像
是在過去兩年多的時間中價值投資組合仍是持續相對便宜，但還是落後市場與成長投資組
合。

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先鋒集團對此的看法：

根據2021年4月先鋒集團發表的"Value versus growth stocks: The coming reversal of
 fortunes"，他們預估美股過去十年的趨勢在下一個十年將不復存在，未來幾年經濟復甦
的範圍持續擴大，加上通膨再升溫將進一步促進價值股的復甦。

對於多元分散投資人來說，投資組合中的價值股將成為成長股的有利對沖部位。研究中最
後建議投資人堅持長期資產配置。然而，對於有適當風險承受度、時間成本和有耐心的投
資人來說，我們建議根據自身情況增加價值股的持股部位，以應對未來十年的低預期報酬
投資環境。

研究中利用公允價值來推估價值股與成長股的預期報酬：

1.未來五年價值股將比成長股年均報酬高出9-13%。

2.未來十年價值股將比成長股年均報酬高出5-7%。

https://i.imgur.com/SRwrK1o.jpg

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Sin a little：

人無千日好，花無百日紅。某個因子不可能長期持續有效，必定有其失效的期間。

想要透過估值價差進行因子擇時需滿足兩個假設，(1)估值價差呈現均值回歸的特徵，(2)
估值價差的改變必須由價格驅動。然而事實並非如此，導致估值價差的變化的因素有很多
，除了價格還包括基本面的變化、多空持股部位的變化、股利收益和多空不對稱的市場風
險Beta等等...，因此利用估值價差來預測未來因子的報酬率可能存在缺陷。

不過對於單個因子來說，基於估值價差的因子擇時可能有效，像是價值因子已經被證實無
處不在了。可是從多因子分散投資的角度來說，基於估值價差的因子擇時相當困難，因為
使用估值價差擇時帶來的超額報酬和價值因子的相關性較高，多因子模型本來就包含價值
因子了，如果再加上使用估值價差來擇時，無疑額外增加了對價值因子的曝險，這可能會
損壞投資組合中多因子的分散投資效益。

儘管AQR認為利用估值價差來進行因子擇時相當困難，但仍不否認其潛在的價值。Asness
et al(2017)在估值價差的基礎上，定義了Deep Value，即估值價差處於歷史較大的時期
時，可能存在投資機會。通過檢驗Deep Value 在四個國家個股、全球股市指數期貨、全
球利率期貨和外匯期貨上擇時表現，發現Deep Value 確實能產生不能被傳統風險因子解
釋的超額報酬。

https://i.imgur.com/lZKHQF6.jpg

總結根據估值價差的因子擇時可能是低預期報酬的解藥，但也可能是毒藥。

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補充：

在 1927-2020 年期間，Fama-French 美國小型價值研究指數的年化報酬率為 13.9%，相
比Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 9.9%，每年高出了 4 %。這種出
色的表現導致許多投資者將他們的投資組合「Tilt」至小型價值股（相對全市場投資組合
而言，增持小型價值股）。

可是在 1998-2020 年的 23 年間，這種做法會讓投資人感到失望，因為 Fama-French 美
國小型價值研究指數的表現略遜於市場大盤，年化報酬率為 9.7%，而 Fama-French 美國
大型成長研究指數的年化報酬率為 9.9%。

https://i.imgur.com/5sGgKFF.jpg

不過小型價值股在 2020 年末開始大幅復甦。使用過去 12 個月的可用數據（2020 年 10
 月至 2021 年 9 月），Fama-French 美國小型價值股研究指數的年化報酬率為 87.9%，
而 Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 27.1%。

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参考文獻出處：
AQR Capital Management
Alpha Architect
Vanguard















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※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 61.230.10.212 (臺灣)
※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Foreign_Inv/M.1640605400.A.C5E.html
推 Raymond0710: 頭
推 target8917: 脖
推 ksm: 推
推 icelaw: 推推推 我尊敬你 大師
→ icelaw: 感恩清流君在投資這條路上 惠我良多
推 Bochi: 粉絲前來報到
推 seekforever: 推一個，請問為什麼去年價值股漲比成長股多，value
→ seekforever: spread卻還在擴大呢？
推 charliebitme: 原po是清流君哦?
推 icelaw: 對 是清流君本人
→ lplptttt: 從B/P來看確實是有下滑，但還是處在歷史絕對高點。整體
→ lplptttt: 來看美股小價值去年的獲勝靠的還是規模因子。
→ lplptttt: https://i.imgur.com/pM8V1Td.jpg
推 lgfire: 朝聖。您的每一個影片我都有認真按讚XD
推 Loratidine: 付費粉絲推一個，但還是也要引用清流君最新一集的內
→ Loratidine: 容來提醒免費仔腦粉，價值因子被under這件事是已發生
→ Loratidine: 的事，你知我知操盤手人盡皆知。想要透過這件事創造a
→ Loratidine: lpha是不可行的，只能說此時投資價值股的風險較小。
→ Loratidine: 因子擇時這件事，就等於「看後照鏡開車」
→ lplptttt: 謝謝補充
推 stlinman: 推
推 Megaholdings: 請問台灣的ETF有辦法買到價值股ETF嗎？
推 ab304044: 25%av來幫推推
推 icelaw: 對啊 沒錯啊 所以我在上一篇的推文有寫阿
→ icelaw: 我對價值股做因子投資 拉高曝險度 是為了降低風險 ，不是
→ icelaw: 為了拉高阿法 我有都寫好嗎
→ icelaw: 這樣扎稻草人有比較爽嗎？ CC
推 hsiliang: 推
推 ULISS: 認真
推 ErnestKou: 台灣連全市場ETF都沒有了，因子免談吧。00733算動能因
→ ErnestKou: 子嗎
推 mackdaddy: AVUV/AVDV跟一發
→ yu830913: 台灣有因子阿，0056這種就算因子
→ yu830913: 只是不是大家公認的那三個因子
→ yu830913: 因子本來就可以有百百種，高息、低波都算因子
→ yu830913: 以台灣市場來說，因子ETF才是蓬勃發展吧
→ yu830913: 只是是不是好因子，見仁見智了
推 seekforever: 因子要有持續性跟普遍性，配息兩者都沒有，不符定義
→ seekforever: 頂多算是策略性ETF，並不是因子ETF
推 mackdaddy: 台灣投信自產高股息因子，反正割韭菜好用
推 icelaw: 股息不是因子+1 不要自己亂掰好嗎 多看點書
→ icelaw: 00733是動能因子 但內扣快3% 無法接受
→ icelaw: 更正 內扣去年是 2.54% 還是太高 無法接受
→ yu830913: 樓上i大，小弟我金融方面看的書應該不會比你少
→ yu830913: 我是滿尊重認同你前面說美股觀點，但有必要這樣亂嗆人?
→ yu830913: 只要Y=X，X都可以算是因子 factor，我還是覺得它是
→ yu830913: 只是他沒有持續性，普遍性，大家認為不是一個"有效"
→ yu830913: 他不是跟好因子，跟他不是因子，是不一樣的概念好嗎
→ yu830913: 他不是個好因子
推 icelaw: 有一本書叫做 因子投資 裡面對於 股息為什麼不是因子
→ icelaw: 有詳細的解釋 建議你去買這麼書好好看一下 在page 204
→ icelaw: 有解釋得很清楚 為什麼股息不是因子
→ icelaw: 還有 怎樣的條件才有資格是 實質有意義的因子
→ icelaw: 你看完這本書 你就會很清楚了
→ icelaw: https://www.books.com.tw/products/0010861132
→ icelaw: 因子投資是有專門的定義 跟研究 還有理論
→ icelaw: 這是因子投資流派的必備書籍
推 yu830913: 不好意思，買了也看了。你要自己繼續抱持這種觀念隨便你
→ icelaw: 那page204寫的不是很清楚嗎
→ icelaw: 還是你覺得你有資格 重新定義 因子投資的定義?
→ yu830913: 你要繼續這樣嗆就繼續吧，標題寫的比較聳動，怎麼看內文
→ yu830913: 都覺得內文是寫，股息不是一個好因子
→ yu830913: 隨便你囉，只會看一本書就覺得全部是這樣
→ yu830913: 先說喔，我沒有說書中作者錯喔，到最後又亂扣帽子
推 icelaw: 你不能自己隨便定義阿
→ yu830913: 如果股息不是一個因子，那Smart beta概念??雖然不是好的
→ yu830913: 投資策略
→ icelaw: 只有你一個人 擅自認為股息是因子阿
→ yu830913: 先去搞懂統計計量模型，跟因子英文叫做factor，再來談吧
→ icelaw: 會被認為是因子會經過許多考驗認定 才有資格阿 書中都有寫
推 icelaw: page 205寫得很清楚啊 很難用股息收益率來預測未來的回報
→ icelaw: 效率 所以沒有任何一個資產定價模型會把股息納入因子
推 mackdaddy: https://reurl.cc/qOzLa3
→ mackdaddy: 可以寫信去戰富邦投信經理人一下
→ icelaw: 這應該寫的非常簡單明白 了阿
推 yu830913: Y=F(x)，X就是因子 Factor，我是不知道這有甚麼好吵
→ yu830913: X能不能好好解釋Y，這又是另一回事
→ yu830913: 隨便走去台大財金所問一下，可能有的碩士生做因子研究
推 icelaw: 不能解釋Y 就代表這個因子 沒有意義阿 所以這是無效的東西
→ icelaw: 就沒有意義阿
→ seekforever: 好好講話很難嗎XD
→ seekforever: 但富邦這個文宣也是真的瞎 10年回測能代表什麼
推 icelaw: 應該說這些有被認可的因子 可以確實的在資產定價模型裡面
→ icelaw: 去解析報酬來源阿
→ icelaw: 股息沒有辦法去解析資產定價模型裡面的報酬 所以沒有被
→ icelaw: 認可
→ icelaw: 簡單講是這樣
推 icelaw: 書中完全沒有寫股息不是好因子 不要自己掰好嗎
→ icelaw: 專門講股息的篇幅從page204~220 妳可以查查看
→ icelaw: 全部都是在解釋 為什麼股息不被認可是因子的原因
→ icelaw: page 220的總結就是寫 無論是金融理論 還是研究證據都無法
→ icelaw: 證明投資者可以將股息作為建構投資組合的一種因子
→ icelaw: 沒有任何理由使用股息這種因子
→ duriel3313: 股息不是"因子"投資定義裡的因子. 至於能不能被稱為
→ duriel3313: 其他領域公式英文裡面的因子則不重要,阿就不是在討論
→ duriel3313: 這個.
推 icelaw: 所以我把書中的內容 做討論分享阿
→ icelaw: 這是股息是無效的因子
→ icelaw: 很難用股息收益率來預測未來的回報
→ icelaw: 效率 所以沒有任何一個資產定價模型會把股息納入因子
→ icelaw: 事實就是這樣
→ icelaw: 要不要承認是你的問題 除非你有本事整理出一個理論來確認
→ icelaw: 讓股息可以確實去解釋 資產定價模型中的報酬
推 icelaw: 不然你去討論一個沒有用的東西 有何意義?
推 SweetLee: 因子投資書本的24頁就有提到了 因子動物園裡面已發現的
→ SweetLee: 600多個因子裡面 符合五個條件的才是"值得投資的因子"
→ SweetLee: 所以該書作者也把其他五百多個不符合投資價值的"因子"稱
→ SweetLee: 做"因子"
→ SweetLee: 我覺得你在講因子時單純指狹義的可投資因子也沒錯 但是
→ SweetLee: 當別人講因子指的是廣義的如"因子動物園"裡面所有因子時
→ SweetLee: 你卻指責別人錯 那就有點太缺包容力了 會很難跟你討論
→ SweetLee: 還有補充 該書是以該作者的觀點來講的 就算是教科書上的
→ SweetLee: 定義 有時也不是四海一致公認的
推 yu830913: 推樓上
→ icelaw: 才不是這樣哩 應該一開始他把0056當作因子ETF好嗎
→ icelaw: 你覺得 0056是因子ETF嗎 笑話阿!
→ icelaw: 所以後面才在討論股息 是否是因子ETF的要件
→ icelaw: 你要去拘泥於細節 去凹這種文字遊戲我才覺得奇怪
→ icelaw: 他還是說 "以台灣市場來說，因子ETF才是蓬勃發展"
→ icelaw: 不覺得 很奇怪嗎
→ icelaw: 如果可以這樣凹 那我也來凹個 ESG因子 元宇宙因子 電動車
→ icelaw: 因子 低波動因子 高股息因子 潔淨能源因子 要凹誰不會?
→ icelaw: 要評斷請看完整 不要斷章取義 去脈絡化
推 icelaw: 而且你有沒有看page 204的標題: 股息並非一種因子
→ icelaw: 標題都寫得這麼明明白白了 股息不是因子 還有什麼好凹的?
→ icelaw: 你拿因子動物園 出來模糊焦點 也不能改變 股息不是因子的
→ icelaw: 事實
推 yu830913:  https://i.imgur.com/DcYrXmw.jpg
→ icelaw: 迷信股息的人很多啊 把股息當作Filter的參數 不是很正常嗎
→ icelaw: 很合理的商業考量
推 icelaw: 市面上出一堆高股息的ETF或基金 不就是商業考量嗎
推 icelaw: 甚至還有專門搞Covered call或juicy高配息的etf 都很多啊
→ icelaw: 不然你覺得 00900這種號稱有超高股息的ETF是 因子ETF嗎?
→ icelaw: Seriously?
推 mackdaddy: 推Sweet跟yu
→ asder99589: 這幾天看下來，某樓真的戰神，就算你講的都是正論，
→ asder99589: 好好講話很難嗎
推 ErnestKou: 除了00733其他應該都算smart beta的ETF吧
推 RXIJDIL: 我要看到血流成河
推 icelaw: 我沒有必要講好聽話 討好別人 就像我今天在股版看到一個
→ icelaw: 傻B韭菜 說他是all in TQQQ 認為沒錢的人這樣才能財富自由
→ icelaw: 本來想講什麼的 但實在太韭了 想想還是算了
推 www26235673: 粉絲朝聖推
→ ohmygodptt: 好好說話跟說好聽話是不同事情耶...
推 mackdaddy: 連我都想說好好說話很難嗎？seriously?
推 adata5678: 好嗆喔，快40了還是這樣講話
        
推 Capufish: 上面推文後覺得不當，沒有就事論事非常抱歉
推 icelaw: 這就是我的風格 love me or hate me
推 icelaw: 阿法男 向來不走溫良恭儉讓那套啦
推 cytochrome: 推
推 tomap41017: 請問「價值股」的定義是什麼？
推 icelaw: 通常指非高成長 且 P/E， P/B不高的股票
推 dojob: 價值股，有包含狀況不佳的爛公司嗎
推 icelaw: 有
※ 編輯: lplptttt (61.230.10.212 臺灣), 12/28/2021 15:54:59
推 popolili: 謝謝分享
推 morrislek: 好喜歡看各位吵架，心裡想什麼都會原原本本的講出來。
推 LTpeacecraft: 感謝清流，也感謝樓上的討論因子定義。定義的有效
→ LTpeacecraft: 性感覺很重要，討論才不易失焦，不然常常被誤用亂
→ LTpeacecraft: 用甚至濫用就不好了。