標題:《大家論壇》人民幣視角：中國金融體系相當脆弱 不能放棄貨幣自主
新聞來源:上報 https://goo.gl/1L7eBJ
余永定
● 中國經濟學會前會長
● 中國人民銀行貨幣政策委員會前委員
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據報導，美國正在推動讓中國同意讓人民幣幣值穩定，為了終止世上2個最大經濟體間的
貿易戰，這是其中一條協定。在此強烈呼籲中國在接受前務必三思。
多年來，人民幣的確遭到低估，包括從1998年起人民幣兌美元採固定匯率。1993年的中國
人均收入（per capita income）只有400美元，從該年起就穩定從貿易獲利，而遭到低估
的人民幣就是其中重要推手。
換言之，即使中國當時非常貧窮，依舊將資本輸出到世界各地，其中又以美國為最大宗。
人民幣穩定升值
雖然中國從經濟中部分產業在短期獲得貿易利益，能否從整體經濟獲得長期利益還是未定
之天。當然，中國過去20年經常帳都保持盈餘（其中包括貿易），再加上資本帳戶盈餘（
得力於國外直接投資大量湧入），這讓中國能夠保有大量外匯存底以及國外直接投資。
所以，雖然中國名列世上最大債權國，十多年來投資以及收入還是呈現赤字。
然而，過去15年以來，中國致力於緩解貿易不平衡。自2005年，人民幣與美元脫鉤，就開
始穩定升值。到了2013年年底，人民幣兌美元匯率上升了35%。2007年中國經常帳戶盈餘
達到高峰，佔GDP的10.1%，到了2013年只剩2%。
尤有甚者，自2014年中國放鬆對資本的管控，讓資本帳戶對全球經濟的各種改變更加敏感
，從此中國時不時面臨嚴重的資本帳戶赤字。有時這些赤字相當嚴重，即使貿易呈現逆差
，還是讓收支差額呈現赤字。
2015年8月11日，中國邁出了巨大的一步，讓匯率變得更加浮動，中國人民銀行一改過去
限定人民幣每日的中間價，轉而讓中間價參考前一日的收盤匯率。
起初，這讓人民幣在外匯市場只面臨些微的貶值壓力。但是此項時機不佳的改革最後引發
貨幣貶值的預期心理，造成資本大量外流讓人民幣重貶。
美國干預人民幣
部分人認為在當年夏季是中國讓人民幣貶值，而這是為了要抵銷人民幣升值對於中國國際
競爭力造成的影響，聯準會（US Federal Reserve）前主席葉倫（Janet Yellen）在最近
的訪談也抱持同樣看法。
事實上，正是因為中國擔憂人民幣貶值會引發繼續貶值的預期心理（如此一來最終將危及
中國的金融穩定），所以開始大舉干預外匯市場遏止貨幣貶值，幾天過後更突然撤銷匯率
改革。
2016年，中國的干預減緩，人民幣再次貶值，造成中國人民銀行再度出手干預。2年內，
中國人民銀行花費了約1兆的中國外匯儲備，以抑止人民幣匯率下降的壓力。
2017年，由於中國資本管控收緊以及美元指數下降，人民幣匯率終於穩定。
沒有證據證明中國之後的持續出手干預讓人民幣貶值，甚至當美國對中國提高關稅造成衝
擊，以及中美貿易戰造成的恐慌帶動匯率波動時，中國都沒有出手干預。中國政府心知肚
明，操控匯率並不會帶來最佳的利益。而且鑒於中國金融體系相當脆弱，貶值絕非上策。
因此，雖然川普政府對於中國會操控匯率以取得貿易利益的擔憂並非空穴來風，卻沒有相
關證據。然而，中國還是不能做出讓人民幣以固定匯率兌換美元的承諾。
中國的景氣循環並不是跟著美國的景氣循環同進退。也許在美聯儲要提高聯邦基金利率的
時候，中國人民銀行卻需要下調利率，而此舉將會造成資本外流，並讓人民幣貶值。
決定匯率政策是一國的主權表現，美國不能對中國頤指氣使（to dictate）。因此，即使
中國虛心傾聽美國的抱怨，它還是必須保持對人民幣的全權掌控，並且在經濟情況需要時
，保持放寬貨幣政策的能力，不管此舉是否會讓人民幣貶值。
中國不輕易承諾
美國也許不會同意，但是中國還有什麼選擇？
中國不能放棄貨幣自主，而且阻止資本外流以抵銷貶值的壓力對中國也沒有利益可言。中
國也不能繼續使用得來不易而且金額有限的外匯儲備來避免人民幣貶值。中國如何能確定
貿易已經夠平衡，能夠保持匯率一直穩定？
更複雜的是，人民幣的價值與美元的關係並非中美雙邊的關係而已。中國已經承諾要減少
對美貿易逆差，而對美貿易逆差占了中國貿易逆差很大一部分。在這種情況下，若是美元
升值，中國的經常帳目可能會出現赤字。
再一次，中國到底應該要不計代價減少從世界各國的進口，還是應該要犧牲外匯儲備？這
個議題並不全然是中美兩國說了算，匯率失調（exchange rate misalignments）經常需
要國際協調才能解決。
中國當局承諾要加快將經濟型態轉型成市場導向，實施完全彈性匯率制度。所以，在當前
與美國的貿易談判中，中國能夠做出可信的承諾，讓人民幣的價值不會遭到人為壓低。
但是無論如何，中國都不應該承諾要將人民幣兌美元匯率穩定下來。
（翻譯：陳毅澂，責任編輯：簡嘉宏）
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