→ Fatesoul: 你是insight嗎 12/22 16:22
推 newz: 搞美股的整天寫這些小作文，一堆話癆 12/22 16:28
最近重溫了經典電影《大賣空》，並順勢追蹤了幾位原型人物的現況。
相較於前陣子因放空 NVIDIA 與 Palantir 而備受討論的 Michael Burry，我發現電影中那
位脾氣暴躁的原型人物——Steve Eisman，他對當前市場主題的定義更具啟發性。
儘管標普 500 指數今年上漲了 16%，甚至自 4 月低點以來大漲 37%，但在這看似樂觀的多
頭中，Eisman 卻嗅到了隱藏在底層的結構性裂縫。
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一、 K 型經濟
首先，Eisman 對 2025 年市場下的第一個、也是最核心的定義，就是「K 型經濟」。 他給
出了一組數字。 2025 年美國的 GDP 成長會超過 2%，這聽起來是一個相當不錯的數字，對
吧？
但如果把這 2% 的成長拆開來看，會發現背後的真相非常詭異。 這 2% 的成長換算成金額
大約是 5,000 億美元。
＊成長的假象： 2025 年美國 GDP 預計成長約 5,000 億美元。
＊單一的引擎： 在這 5,000 億中，光是 AI 相關的資本支出就佔了超過 4,000 億美元。
這意味著什麼？這意味著如果你把 AI 相關的投入拿掉，整個美國經濟的其他部分幾乎沒有
任何成長，甚至可能正在萎縮。
這就是所謂的「K 型經濟」——只有那一小部分跟 AI 沾上邊的領域在往天上飛，其他的都
在往地下掉。
這種分裂在股市裡表現得淋漓盡致。 標普 500 指數今年雖然上漲了 16%，但如果仔細去翻
看裡面的成分股，會驚訝地發現有 37% 的股票其實是下跌的。
這就是為什麼傳統的「市值加權指數」表現遠好於「等權重指數」的原因。
在等權重指數中，不論是蘋果還是最小的公司，權重都一樣，而這個指數今年只漲了 10%。
Eisman用了比喻：這場派對只有幾位「超級巨星」在舞台上瘋狂熱舞，剩下的賓客其實都只
是靠在牆邊發呆，根本沒人理他們。
這種不平衡甚至體現在各行各業中。 在資訊科技領域，Nvidia 漲了 30%，Palantir 更是
噴發了 140%。
但與此同時，像 Salesforce 這種傳統軟體巨頭卻下跌了 22%，Accenture 跌了 23%，連 G
artner Group 都慘跌 52%。
原因很簡單，因為市場開始擔心 AI 會大幅降低軟體開發的成本，進而摧毀這些公司的競爭
護城河。
在消費市場，這種 K 型走勢也很有感。 高端品牌的代表 Ralph Lauren 今年大漲 60%，但
大眾餐飲 Chipotle 卻因為低端消費者縮減開支而暴跌 40%
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二、AI 成長的核心風險
Eisman 承認 AI 的需求是真實的，這絕對不是像 2000 年那樣的網路泡沫， 那時候很多公
司只有一張投影片就能上市。
但現在是微軟、亞馬遜、Google、Meta 這些口袋深到見不到底的巨頭，拿著真金白銀在買
晶片。 Nvidia 在 2025 年第三季的營收成長超過 60%，這顯示需求是真的。
不過，Eisman 也點出了兩個可能會讓這具 AI 引擎突然熄火的致命風險。 第一個是結構性
風險，也就是「電力」。
＊電力供給的物理限制：
這是一個非常物理、非常現實的問題。 你可以蓋再多的 AI 資料中心，但如果沒有插座可
以插電，這些中心就只是巨大的水泥空殼。 這種情況已經發生了。
在加州的聖克拉拉，就有兩座剛完工的資料中心因為電網供電不足而無法啟動。
數據顯示，美國過去幾十年的電力需求年增率大約是 1%。 但因為 AI 的出現，這個數字突
然跳升到了 3%。 這多出來的 2% 電力需求，相當於要供應好幾個紐約市的總用電量。
蓋一座發電廠或鋪設電網至少需要 2 到 3 年的時間。 如果電力供應跟不上資料中心的擴
張，雲端巨頭就會開始減少晶片訂單，整個 AI 的成長循環就會停滯。
第二個是風險則是「知識報酬遞減」。
＊知識報酬遞減的風險：
這跟當年的房貸危機非常像。 2008 年前的華爾街建立在一個神聖的假說上：美國全國房價
永遠不會跌。
而今天的 AI 狂熱，則建立在另一個核心假說上：大語言模型只要做得越大、投入越多算力
，它就一定會變得越聰明，趨向通用人工智慧 AGI。
然而，這個信仰開始動搖了。 OpenAI 在 8 月發布 GPT-5 後，很多評論認為它並沒有比 G
PT-4 強多少。
甚至 OpenAI 的一位創始元老都公開表示，單純擴大模型規模可能已經進入了「報酬遞減期
」。
這就像你往引擎裡狂加燃料，但車速卻不再提升一樣。 一旦市場共識轉向大不一定更好，
那種不計代價搶購晶片的恐慌性需求就會消失，整個硬體產業的估值將面臨災難性的下修。
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三、私人信貸市場隱憂
除了 AI 之外，Eisman還指著一個巨大的金融黑盒子發出警告，那就是私人信貸市場（Priv
ate Credit）。 這個市場的規模非常誇張，從 2020 年的 2 兆美元，短短幾年內就暴增到
2025 年的 3 兆美元。
更詭異的是，在這樣一個強勁的多頭市場中，專門做私人信貸的巨頭如 Apollo 和 Blackst
one，股價居然分別下跌了 10% 和 12%。 這顯示投資者已經在擔心某些我們看不見的危機
了。
Eisman 提到了兩隻「早期預警訊號」：Tricolor 和 First Brands。
這兩家公司突然崩盤，背後都牽涉到嚴重的詐欺指控。 據說他們利用同一個資產，重複向
不同的貸款人抵押，甚至還有車輛憑空消失的情況。 雖然這兩家公司不完全屬於私人信貸
領域，但它們的倒下被視為整個信貸體系的警訊。
Eisman 強調，私人信貸與 2008 年房貸危機最大的差別在於「透明度」。 當年的房貸數據
雖然複雜，但你只要願意付錢給信評機構，你就能看到每個月的數據。
但私人信貸，顧名思義就是「私人」的，沒有公開資料庫，沒有監管報告。
這意味著，如果這個市場真的出了問題，它幾乎注定會是一個讓所有人措手不及的「驚喜」
。
你不會看到風暴慢慢聚集成形，你只會直接被雷劈中。 Eisman的結論是，雖然私人信貸不
一定會引發衰退，但當衰退來臨時，這裡面的弱點會被無情地揭露。
回顧 2025 年，市場的表面看起來非常強勁，但內核卻極其不穩定。 整個經濟成長幾乎完
全依賴 AI 相關的資本支出，而這個引擎現在正面臨電力供應與技術瓶頸的威脅。
同時，還有一個3兆美元的信貸黑盒子。
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