[心得] 論風險資產的定價原理

[minazukimaya (水無月真夜)]

最近一個月來風險市場的波動巨大
許多板友們熱烈討論空頭市場究竟走到哪個階段了
這篇文章主要是提供大家一個討論的框架，看看大家讀完會不會有新的想法

首先，先請大家回頭查查2008年金融危機時，中華電信的走勢，以及大盤的走勢
兩相比較一下，然後思考看看
為什麼中華電信會在大盤初跌時大漲？
又在雷曼破產之後迅速腰斬，接著又提早起漲？

風險資產的價格是
1/(無風險利率+風險貼水) * 預期獲利

當然，因為每個投資者心中的「風險貼水」及「預期獲利」都不相同
自然大家對預期價格的看法就不同，也產生了交易行為

股票的風險貼水又包含了兩個主要部份
一個是對該個股未來獲利波動的預期
一個是對資產價格通縮的預期

為什麼拿中華電信來作討論呢？
因為基本上所有投資人都認為中華電的預期獲利是穩定的
波動主要來自公式裡的前一項

我們回過頭來回答最初的問題：為什麼中華電在2008年的走勢是先漲後跌？
相信敏銳的讀者已有答案了
第一階段由80元漲到100元時，反映的是無風險利率的下降
第二階段不到一個月就從100殺到60時，反映的是風險貼水的急遽上升

其實第二階段才叫作「恐慌」。
單純的價格下跌或者市場波動變大，其實未必是恐慌
很可能是只市場對於「預期獲利波動」的理性反應
風險貼水的急速放大，才叫恐慌
也就是說，2008年的恐慌下殺，其實只持續了短短的三週左右
在雷曼破產之後---對於債務斷鏈、資產價格劇烈通縮的預期，導致恐慌

回過頭來看2020年的這波疫情影響
目前為止反應的都是「預期獲利的波動」而非「金融危機」
因為金融危機、債務斷鏈的預期，快速被FED的超前部署扼殺在搖籃裡了

要注意的是，單只有金融末端的違約，是不足以引起金融危機的
要債務鏈條上的大型金融機構，發生「今天不砍倉明天就破產」的情況，才叫金融危機
這次FED同時向大型金融機構以及債務末端注入無限的流動性
也就打消了短期發生金融危機的風險

也就是說，「疫情恐慌」是非常有限的，很快就被FED打消掉了
只是不同的投資者，對於個股未來獲利的看法分歧，才導致劇烈波動
但市場並沒有預期「資產價格將會劇烈通縮」
最好的證據，就是中華電、Verizon、Amazon的股價
你看Amazon股價還比1月時高呢
請注意，Amazon的低點是在3/16，Verizon是在3/24
分別反映了「無風險利率」及「資產價格通縮預期」的轉折點

當然，因為投資者對於許多公司的「未來獲利預期」看法分歧
有些人認為疫情要持續一年以上，有些人覺得三個月就會緩解
那自然就對合理股價有不同的預期
股市也就有上上下下的波動
特別是在期貨市場--因為各種消息面因素會在現貨交易時間外反應

本篇文章並不是要對短期走勢作預測
而是提出一個風險資產定價的討論框架

在這樣的框架下，我認為市場近期的整理，正好反映了當下疫情的不確定性
1.到底封城有沒有效? 義、西的每日確診進入高原期之後會怎麼走?
2.封城後解封會不會二次爆發?
3.是不是各國都在三個月內像韓國、台灣一樣，達到疫情控制和經濟運作的平衡?

這些問題的答案都會影響市場對於未來股價的看法
而上下整理正好代表了「其實大家意見還很分歧」

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推 ZMittermeyer: 每個國家不一樣 美國二次爆發的機率在下降
→ ZMittermeyer: 為什麼 因為美國正在爆發檢驗能量
→ ZMittermeyer: 檢驗能量就是真正的法寶 當美國可以達到對所有入境
→ ZMittermeyer: 者檢驗的時候 他們就可以以精密外科手術的方式 隔離
→ ZMittermeyer: 掉患者 又能維持經濟運作了
→ minazukimaya: 檢驗要搭配疫調和隔離才能真正阻絕傳播..
→ ZMittermeyer: 這不是廢話ㄇ
→ minazukimaya: 疫調需要人手 隔離需要場所和法律..
→ ZMittermeyer: 美國什麼都有啊不然咧
→ minazukimaya: 美國目前是沒在進行疫調的 隔離是呼籲性質
→ ZMittermeyer: 我只能說你多情蒐一點ㄅ
推 kkjjrtlym   : 結論是沒有結論嗎
→ ZMittermeyer: 第一波封城是根本不驗了 無差別鎮壓壓下去
→ ZMittermeyer: 壓下去之後 第二波用爆起來的能量就能擋掉了
→ ProjectDK   : 還沒結束就說爆發二次機率下降....
推 wheateardoll: 推
→ minazukimaya: 我的認知是，西岸的地方政府有幾個作得不錯，但整體
→ ZMittermeyer: 這早就是已知的未知了 封城就是會下降 難道病毒可以
→ ZMittermeyer: 用心電感應傳播?
→ minazukimaya: 而言美國在疫調和隔離，目前都還離達標很遠
→ minazukimaya: 紐約其實沒有封城，你要從紐約去休士頓是完全可以的
→ ProjectDK   : 還有美國有封城嗎？
→ minazukimaya: 當然未必要完全阻斷人員流動才能控制疫情 這個你可
→ ProjectDK   : 到底在說什麼啊 該情蒐的是你吧
→ minazukimaya: 以有其他看法 我文章說了 正是因為看法分歧才會有波
→ minazukimaya: 動...所以我就不繼續深入這個話題了
→ ZMittermeyer: 你才完全搞錯 原來是原po回的 嚇死我 怎麼推文和正
→ ZMittermeyer: 文完全不同水準 還以爲路人
→ ZMittermeyer: 你講的都是「現在第一波」 你根本沒在預測第二波
→ ZMittermeyer: 現在第一波是用暴力鎮壓的 一直嚇老百姓叫他們在家
→ ZMittermeyer: 第一波跟什麼疫調檢驗一點關係都沒有 早就罩不住了
→ ZMittermeyer: 很明顯的未來是 動員起來的能量 當第一波鎮壓成功後
→ ZMittermeyer: 再擋第二波可以輕鬆很多 病毒根本無勝算
→ ZMittermeyer: 而檢驗能量與醫護能量的動員 這是各國不同的
→ ZMittermeyer: 持有世界最強生物科技力與醫療管理力的美國勝算最大
→ ZMittermeyer: 其他國家甚至可能要依靠美國出口檢驗產品與管理技術
推 kevinapo    : 講了半天 你想表達什麼?
→ kevinapo    : 大家意見分歧? 不就有人看多有人看空
→ minazukimaya: 嗯..這篇文章就不是要提預測啊，多空自己決定就好啦
→ minazukimaya: 我是認為這個價格框架，很多板友是沒掌握住的...
推 bitchman911 : 我覺得有點道理！我好像被唬住了！應該是多
→ minazukimaya: 所以才會特別提出來講，資產價格是怎麼決定的
推 donkilu     : 檢驗起來了也不可能恢復完全運作啊
→ donkilu     : 娛樂產業隨便爆一波就受不了了
→ ZMittermeyer: 如果心中沒有圖像的去看一些華盛頓郵報或什麼的視覺
→ ZMittermeyer: 動態動畫
→ ZMittermeyer: (1) 第一波已暴力鎮壓 一個國家內幾乎已無感染
→ ZMittermeyer: (2) 在上述的前提下，在邊境徹底檢驗，就能以外科手
→ ZMittermeyer: 術的方式，把入境感染者隔離，保持國內運作
→ ZMittermeyer: 國內可替換為州內 區域內
→ ZMittermeyer: 這就是就算疫苗也開不出來的簡單征服病毒方式
→ ProjectDK   : 所以zm大的意思是美國現在在實現了暴力鎮壓？
→ ZMittermeyer: 台灣基本上就是這個套路 只是台灣沒檢驗能量 而是把
→ ZMittermeyer: 入境者強迫隔離
→ ProjectDK   : 所以很快可以恢復正常狀態？
→ ProjectDK   : 然後不會有二次爆發？
→ ZMittermeyer: 你到底在說啥 =.= 根本完全沒有基本sense
→ ZMittermeyer: 你的三個問題完全都沒有切入核心不知道在幹嘛
→ ProjectDK   : 我現在回的都是你說的
→ ZMittermeyer: 封城和叫所有人在家就是暴力鎮壓 暴力鎮壓註定會成
→ ZMittermeyer: 功 因為病毒不會心電感應傳播 人反應遲鈍也會慢慢被
→ ZMittermeyer: 嚇死
→ ZMittermeyer: 這件事市場早就沒疑問了 是隨時間經過在逐漸開獎
→ ZMittermeyer: 今天紐約州檢驗比昨天少就隨便漲一發900試試
→ ProjectDK   : 能實現暴力鎮壓的國家好像沒幾個
→ ZMittermeyer: 預測未來專注的是方向的向量 啊人類就是愈來愈狀況
→ ZMittermeyer: 內 而不是愈來愈狀況外 狀況內的速度比較慢 還是在
→ ZMittermeyer: 狀況內 而不是往狀況外的那一方飄去 不要搞錯
→ ZMittermeyer: 你搞錯這個方向 就會和時間成為敵人
→ ProjectDK   : 時間不會成為我的敵人 但也不會成為誰的朋友
→ ProjectDK   : 他只會不斷的走
→ ZMittermeyer: -.- 投資就是和時間成為朋友 先搞清楚時間趨勢的方
→ ZMittermeyer: 向 然後躺在那裡收成
推 ccps0711    : 感謝分享看法 尤其是用amz跟電信商來當分析資金成本
→ ccps0711    : 跟通縮恐慌的標的
推 clark0816   : 你用的是資本資產定價模型。CAPM
推 Luismth     : 這篇寫得非常好
噓 goodid520   : 為什模我軟體上面看不見中華電在2008年有100元
→ goodid520   : 中華電蛇模時候從80元漲到100元?你的2008和大家2008
→ goodid520   : 依樣嗎
→ goodid520   : 要寫分析文連最基礎的價格都亂寫   論文有發過嗎
→ minazukimaya: 喔對耶我沒校稿 文中的60/80/100應為40/60/80
→ minazukimaya: 數字上可能有出入，不過走勢是先漲再跌的
推 RLH         : 有道理
推 AboveTheRim : 資產價格"通縮"是三小???   利率降這麼低  還通縮咧
推 louisp      : 邏輯思考力
推 jagger      : 推
→ lalacos123  : 我一直聽不懂ZM大說的@@" 美國現在有像武漢一樣直
→ lalacos123  : 接堵死不讓人出家門 ?有讓人不出城?
推 gothmog     : 好文 推一下
推 smallx4321  : 好文推
→ Benetnasch  : 定價原理有文獻可以翻，光是交易市場來說，市場永
→ Benetnasch  : 遠都是對的，只是變數修正而已
→ Benetnasch  : 把死人疾病放進變數，比不上法人倒閉影響的大