Re: [請益] 為什麼公債殖利率上升美股成長股沒崩？

[tompi (大波動)]

※ 引述《sbob (hmm)》之銘言：
: 五月的時候美國十年期公債殖利率上升快到1.7%
: 美股成長股崩得不要不要的
: 公債殖利率上升，不只企業借錢變貴
: 也暗示著可能會升息，那未來現金折現流就會變少
: 所以一堆人就在那邊說五月成長股崩的原因就是公債殖利率上升
: 現在也在上升，上升到1.65%
: 為什麼美股成長股沒有崩，不但沒有崩，有些還往上噴？
: 這是怎麼回事，有沒有鄉民可以解答



一、 CAPE(Cyclically adjusted price-to-earnings ratio)

  這個指標可能很多人沒聽過，它是諾貝爾獎席勒教授所發明，基本上還是PE值，

不過這個CAPE是經過通貨膨脹調整並且以10年為周期作為計算的，CAPE Ratio的

發明並不是拿來做為股市預測，它主要用於評估股票在未來10~20年可能的潛在報酬率。

簡述背景:
   1.班傑明葛拉漢在1934年出版的證券分析(Security Analysis)指出，以一年期間的

     公司表現並不能代表公司真正的盈利能力，且一年期的資料並不穩定。合理的評估

     週期應該是5~10年較為穩定。


   2.1988年經濟學家John Y. Campbell和Robert Shiller在合作的論文"Stock

     Prices, Earnings and Expected Dividends得出的結論是:

        過去的長期實際收益平均有助於預測未來的實際股息，而這又會與股票的

        未來回報相關聯。這個想法是採取長期收益平均值（通常為5年或10年）並調

        整通脹以預測未來收益。長期平均值平滑了整體經濟中的盈利和中期商業

        周期的短期波動，他們認為這更好地反映了公司的長期盈利能力。


CAPE 公式
https://i.imgur.com/XWCW4ah.png

在2020/11/30 席勒與勞倫斯·布萊克、法魯克·吉夫拉吉發表了一篇奇怪的文章:

" Making Sense of Sky-High Stock Prices”https://reurl.cc/n5q1GX

摘錄一段

https://i.imgur.com/TijTWeM.png

整篇文章的大意是，以目前公債殖利率低迷持續的狀況，雖然目前股價高漲，股票投資仍

具吸引力。文章中的ECY指標為(Excess CAPE Yield)，

公式為 (1/CPAE-十年期公債殖利率)。

  席勒在過去大多時候算是比較空頭言論的學者，但是在去年疫情過後半年多發表這樣的

文章算是跟過去的習慣有些不同。

ECY與股市投資報酬(摘自席勒教授網站，更新於2021/7)
https://i.imgur.com/tQioen3.png

   ECY=1/CAPE(經通膨調整循環股市值利率)-十年期公債殖利率

   該值若小於0，這時表示股市已經超漲，泡沫嚴重。

   上圖綠色線為未來10年的股市年化報酬率，若在1999/3股市高點進行投資，

   未來十年的年化報酬率約為-10%，可謂賠到姥姥家了。


九月ECY值 (摘自席勒教授網站)
https://i.imgur.com/zNVfmDW.png
                      Excess
        S&P           CAPE
Date    Comp.         Yield
2019.05 2854.71       2.84%
2019.06 2890.17       3.09%
2021.09 4493.28       3.22%  <=

  雖然股市處於高檔，但ECY值並沒有下降，顯示股市並沒有失控。

其實席勒教授已經指出債券殖利率變動才是重點，問題是雖然近期美國的CPIYOY

來到5.4%，但為何美債殖利率沒有大幅升高卻沒有起來，令人費解。影響利率因素

眾多，以下將以M2貨幣供給角度嘗試分析。


二、美國債殖利率
     影響美債長期殖利率的有短期利率、聯邦基準利率、通膨水準、國債需求等，

   參考網站 https://www.investopedia.com/articles/03/122203.asp

  “Understanding Treasury Yield and Interest Rates”

   其中 https://i.imgur.com/83voKQK.png

   更多的發行公債對長期利率來說會有上行壓力。

   由上可以發現當政府發債並且擴大貨幣供給，對於殖利率市場會有下降影響，

   以下為以 M2/GDP 比例與US10 殖利率比較圖:

   M2/GDP 與 US10 債券殖利率比較(1992/3~2021/7)
   https://i.imgur.com/lg2HOBc.png


     在2008年以前，M2佔GDP比例大約維持在50%附近，然後因為QE的關係該數值不斷

  走高，近年該數字幾乎翻倍來到89.4%，換言之M2貨幣供給不斷的加大，使得長期利率

  不斷走低。

  簡單建立 CPI變動、GDP變動、M2佔GDP比例估計US10殖利率關係式

  US10=a+x_1*CPI+x_2*GDP+x_3*M2GDP

  結果
  https://i.imgur.com/HvdKAqm.png

  變數CPI、GDP皆與US10呈現正向關係，尤其是CPI上升，

  但是M2佔GDP比例呈現負向關係。 (上述變數都呈現顯著)

  表示M2增減對於US10 是有顯著負向影響。


三、通貨膨脹/通貨緊縮與股市
    PE值表示價格除以EPS的倍數，通常我們會說某股票合理PE為20，其實是隱含

  對該股票長期殖利率(要求報酬率)為1/20=5%的預期，因此若公司EPS愈高則股價預期

  愈高。通貨膨影響公債殖利率，也影響股市。


  US10殖利率與CPIYOY變動(1871/1~2021/7)摘自希勒教授網站
  https://i.imgur.com/Y36P5HQ.png

    在二戰結束之前，通貨膨脹的變動非常劇烈，往往可以達±10%以上的水準。

  二戰後基本上只遇過一次通縮時間是2009/3。二戰以後也遇過一段時間的惡性通貨

  膨脹時間是1970~1980年代。


   以下將利用幾個變數說明與股價報酬率關係:
   期間 1871/1~2021/7，月資料

    srtn:股市報酬率
    cpiyoy:通貨膨脹(CPIYOY)、
    DFL:通貨緊縮(if CPIYOY<0)、
    RPER:股市殖利率(E/P)-US10殖利率，意即股市對債市的超額報酬率。

   關係式
   https://i.imgur.com/Qdxrz94.png

   結果
   https://i.imgur.com/zgQtQTU.png

   說明
    1.CPIYOY通脹上升對股市有負面影響(-0.096)，所以愈小通脹成長率對股市上漲
      比較好，反之比較有影響。

    2.CPIYOY雖然係數為負，不意味若CPI跌到負值對股市有正面影響，因為當DFL
      (通縮時)對相同比例的通脹影響是將近1.8倍(0.171/0.096)。

    3.股市相對於債市的超額報酬率對股市為正向關係(0.0717)，因此較高的EPS成長
      會帶動股價成長。且基本上可以與CPIYOY相抵銷。

   根據第2點，因此歷史上 通縮比通貨膨脹還要可怕

   以下摘自 https://www.stockfeel.com.tw/
    美國經濟大蕭條的形成與破滅：從繁榮瘋狂到資本寒冬

    "....到了 1931 年的第四季度，由於全球其他貨幣都在對美元貶值，美國出現了
     通縮型衰退，美國的大蕭條向全球擴散。1931 年 9 月，道瓊單月暴跌 30.7%，
     是大蕭條以來最大的單月跌幅。到了 10 月 5 日，市場單日暴跌 10.7%，紐交所
     停止了放空機制。此前的大幅上揚的避險資產美國國債，也被大舉拋售，投資者
     擔心美國沒有能力償還債務。由於對於銀行的擔憂，大部分銀行拋售債券來保持
     現金比例"


四、結語
  美國CPI通脹上升對市場造成緊張，雖然美國長期公債殖利率上升但速度是緩慢

的，根據上述分析是肇因於美國過去一年多大量的貨幣供給造成，若來年GDP持續成長，

並且減少貨幣供給，美國長期債券殖利率還會繼續上升。


  根據席勒教授的ECY數值為3.22%，表示股市的殖利率扣除債券殖利率還有3.22%的超額

報酬率，這樣的數字與2019/6相當，股市並沒有泡沫的現象。因此若美國公司能夠更多

繼續刺激經濟方案，美股目前位置是OK的。


  那ECY數值到多少需要開始擔心，上一次2018/9股市高點開始下跌時當時ECY數值為

1.51%，也就是若當US10殖利率再往上1%，或是企業盈餘下滑，ECY跌破2%時股市應該要高

點反轉了。

  個人認為美國政府會在GDP成長與貨幣供給減少間做一個平衡，股市持續維持一個溫和

上漲的局面，貨幣供給減少的速度會相當緩慢。


  股市的漲跌因素太多，本分析僅就通貨膨脹、企業盈餘成長、GDP等可取得變因概略做

事後之明的分析。


最後股市下跌最大的原因就是~ 漲太多了，至於漲到多高叫多，

以席勒的ECY指標是低於2%應該要警戒了。


最後 祝各位 賺大錢


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推 SSglamr     : 推結論
推 iio         : 認真文竟然沒什麼人推
推 kuanhunter  : 寫得很棒
推 andy100a    : 好猛
※ 編輯: tompi (210.61.151.146 臺灣), 10/21/2021 10:09:25
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推 aJan5566    : 直接看結論  中間看不懂XD
推 anticat     : 看不很懂，但是知道要follow席勒教授的網站xD
 很多分析都是後見之明，算是廢話。
 但你知道的 說故事在這行當 是必須要具備的職業技能。
 短線操作看風險指數就可以了。
※ 編輯: tompi (210.61.151.146 臺灣), 10/21/2021 10:29:13
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→ z22744388   : 刺激 如果 推動不了實體經濟 獲利增速下滑 股價高
→ z22744388   : 估的意思
 對，所以美股公司來年的盈餘成長目前看來是正向的
 美政府若繼續刺激實體經濟，離老葛的10萬點會愈來愈近
 不過未來誰說得準呢? 多注意短線風險。

推 jimmyid4    : 喔喔喔
推 speculator  : 感覺公債殖利率也不至於高實際利率太多
※ 編輯: tompi (210.61.151.146 臺灣), 10/21/2021 10:37:40
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※ 編輯: tompi (210.61.151.146 臺灣), 10/21/2021 10:56:49
→ chouvincent : 短空 長多
推 SeaForest   : CAPM+五因子就很好用了
推 amysun91    : 推推
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→ allenlii78  : erp 或您引用的ecy 其實金融海嘯後我認為參考價值已
→ allenlii78  : 經不若以往了 因為公債殖利率現在已經被貨幣政策扭
→ allenlii78  : 曲了 隨便舉個例子來說 如果用Baa級債券的ytw回推
→ allenlii78  : 美股的pe隨便都破30倍
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推 smallcooo   : 你怎麼這麼優秀寫出這樣的文
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→ allenlii78  : 那如果回到原本這篇的問題，為什麼美國成長股沒崩…
→ allenlii78  :  其實這命題本身就有點奇怪，因為高存續期間股票從9
→ allenlii78  : 月中旬到現在其實是表現落後的，所以其實折現率上
→ allenlii78  : 升是有反映在股價上的。只能說是美國成長股不完全
→ allenlii78  : 等於高存續期間股票，例如Microsoft跟Crowdstrike
→ allenlii78  : 的EV貢獻來源絕對天差地遠，只能說要case by case去
→ allenlii78  : 看。更明顯的例子就是RLV這段期間表現明顯優於RLG。
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※ 編輯: tompi (210.61.151.146 臺灣), 10/21/2021 12:11:15
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