[新聞] 停滯性通膨再現？三個對焦等待下個長線擴

[tooth9 (牙仙)]

原文標題：停滯性通膨再現？三個對焦等待下個長線擴張


原文連結：https://money.udn.com/money/story/5599/6174486


發布時間：2022/03/18 16:44:15


原文內容：

我們想讓你知道的是：烏俄衝突持續，全球原物料價格暴漲，美國CPI持續創下歷史新高
，聯準會緊縮在即，70年代的停滯性通膨是否重演？面對突發戰爭事件，M平方對2022年
行情看法是否改變？


本文重點：

1.回顧1950年代至今所發生的區域戰爭，並非所有戰爭皆會引發衰退，而也並非所有引發
油市供給出現缺口的事件皆會引發停滯性通膨，因此可以簡單結論，戰爭所引發的供給側
衝擊為構成停滯性通膨的必要條件而非絕對條件。

2.烏俄衝突在最差情境下，預期衝擊300萬桶/日的俄油出口，隨著英美石油制裁政策落地
，後續供給缺口是否能重新彌平，關係到烏俄衝突的持續時間，以及生產者（OPEC+與美
國頁岩油為主）增產態度等變數，不過從過去經驗來看，供給側衝擊在發生後12個月內，
其他條件不變之下，影響將逐漸淡去。

3.過去幾次出現通膨大幅飆升聯準會皆以大幅度升息應對，以打壓商品需求，促使通膨降
溫，然抗通膨升息與經濟成長為一道雙面刃，中間導致經濟趨緩，嚴重的話甚至出現衰退
，而油價終將也將隨著需求調整而修正，屆時聯準會才會重新降息，經濟重新開啟新週期
。

4.我們認為對於接下來是否會面對到停滯性通膨仍有待觀察，但是可以預期的是，接下來
聯準會將會把『控制通膨』的目標擺在『維持經濟增速』之前，而這也將反應於Q2的經濟
數據滑落上。

5.整體時間軸上，中期我們認為在上半年無論烏俄長短，都需要經歷三個對焦：經濟成長
、通膨、政策。而長期而言，我們仍認為原物料的噴出使需求與庫存再次調整，將於未來
更有助於製造業與供應鏈好轉，加上股價透過上半年的衝擊也將過往過高評價疑慮沖淡，
耐心等待中期商品供需重新調整、通膨回落，我們將見到更為健康的長線經濟擴張。

烏俄衝突中心俄羅斯、烏克蘭及白俄羅斯作爲全球糧倉以及原物料重鎮，在衝突持續之下
，全球原物料價格維持高檔強勁，衡量一籃子大宗商品報酬的三大指數-標普高盛商品指
數（GSCI）、路透CRB商品指數、彭博大宗商品現貨指數（BCOM）上週分別上漲20%、13%
、13%，創史上最高單週漲幅。此外，GSCI指數成分中有23類商品（總共24類）最新價格
站在200日均線以上，為2020年11月以來最高比例，顯示商品板塊出現全面性上漲，面對
戰爭帶來的不確定性以及通膨壓力再度升溫，也引發了市場對於停滯性通膨的擔憂。


一、回顧70年代停滯性通膨
回顧1950年代至今所發生的區域戰爭，其中共有5次於戰爭後24個月內出現過美國經濟研
究所NBER定義的經濟衰退期，分別為50年代蘇伊士運河危機、70年代第四次以阿衝突的贖
罪日戰爭，伊朗革命、80年代的兩伊戰爭、以及90年代的波灣戰爭，以上皆出現全球油市
6%~12%不等的供給側缺口，其中就包括了70年代的兩次嚴重的停滯性通膨危機。

從過去經驗我們可以發現，並非所有戰爭皆會引發衰退，而也並非所有引發油市供給出現
缺口的事件皆會引發停滯性通膨，因此可以簡單結論，戰爭所引發的供給側衝擊為構成停
滯性通膨的必要條件而非絕對條件，於是我們快速回顧70年代，具有許多外生因素加劇了
油價上漲對經濟的衝擊，當時一連串的商品供需失衡、匯率貶值、政策失誤，形成完美風
暴，才為美國經濟帶來了史上最嚴重的停滯性通膨。

1.所有停滯性通膨的必要條件：供給側衝擊

回顧歷史，1972年泰國、美國、澳洲、加拿大、蘇聯等國同時遭受乾旱，造成全球穀物、
稻米、小麥產量下降，蘇聯轉向北美市場搶購黃小玉等農產品，導致全球糧食價格快速上
漲，1973年10月爆發第四次中東戰爭（贖罪日戰爭），埃及與敘利亞攻擊以色列在六日戰
爭中所佔領的西奈半島、戈蘭高地，隨後OPEC宣布石油禁運以打擊美、英、加等國支持以
色列，接著在1979/1980年，接連爆發伊朗革命、人質危機、兩伊戰爭，油價從不到$15翻
倍至將近$40。兩次油價暴漲皆導致能源通膨壓力劇增，美國能源項CPI年增率在1974年2
月（+33.7%）、1980年3月（+47.2%）出現歷史高點。

2.完美風暴的形成：政策失誤

當時聯準會的反應被評為過於寬鬆且反應過慢，而造成聯準會政策失誤。首先在歷史背景
上，當時正處於美國擴大參與越戰、歐日製造業迎頭趕上，同時布列敦森林體系瓦解，美
元與黃金正式脫鉤後一路走貶，使得美國面臨財政貿易雙赤字壓力，干預了貨幣政策以寬
鬆來支持巨額國債的壓力。

另一方面，聯準會對「菲利浦曲線」上就業與通膨存在固定反向關係的誤解，造成政策對
於充分就業水平過於樂觀，使得政策反應落後於通膨曲線（附錄1），更雪上加霜的是，
尼克森總統在1971年8月宣布「新經濟政策」，除了關閉美元兌換黃金窗口，同時簽署行
政命令、凍結工資與物價長達90天，並在隔年持續管制物價/工資，限制通膨介於2~3%、
工資成長率不超過5.5%。然而政府管制缺乏經濟效率，價格上限反而會造成供給短缺，也
延後了聯準會的反應時間，1973年1月美國核心CPI年增率觸及低點+2.5%，隨後出現報復
性反彈、一路上行至1975年2月+11.9%，同期間失業率攀升超過4%，GDP則出現連續4個季
度的衰退。

二、我們正在重演歷史嗎？大通膨時代的三種情境及兩個推力
根據NBER研究，分別將過去幾次出現通膨大幅上揚的情形分為以下三種：

1.暫時性價格上漲（temporary price spike），如1979年

2.永久性價格提升（increase to a permanently higher relative price level），如
1973~1974

3.長時間價格持續上揚（long-lasting rise in the rate of energy price inflation
），如2000~2008（屬於需求型推升的原物料超級循環）

以目前烏俄衝突來看，我們在先前快報初估，烏俄衝突在最差情境下，預期衝擊300萬桶/
日的俄油出口（60~70萬桶至美國出口歸零，450萬桶至歐洲出口腰斬），而歐美戰略儲油
、伊朗核協、頁岩油供給在短期內僅能補足至多200~250萬桶/日的缺口，以至於原本預估
Q1~Q2達到供需平衡的時間點再度往後推延。隨著英美石油制裁政策落地，後續供給缺口
是否能重新弭平，我們認為關係到烏俄衝突的持續時間，以及生產者（OPEC+與美國頁岩
油為主）增產態度等變數，屬於第一種或第二種供給衝擊尚未能定論，不過從過去經驗來
看，供給側衝擊在發生後12個月內，其他條件不變之下，影響將逐漸淡去。

資料來源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE...
資料來源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE GREAT STAGFLATION REVISITED,
Alan S. Blinder & Jeremy B. Rudd, 2008
而為何於70年代會看到如此嚴重的停滯性通膨發生，主要來自於兩個因素：1）『油價稅
收效應』，主要發生於原油淨進口國，因對於油價的彈性相對較低，對於油價上漲的加乘
效應也更顯著；2）『第二輪的價格上漲』，作為大宗原物料，油價上漲傳遞至產成品，
連帶得價格上漲存在更深的僵固性，這個現象尤其在供給側衝擊造成的原物料價格上漲更
為顯著。

這也是為何本次市場如此擔心的原因，本次烏俄衝突全面衝擊到能源、農產品、金屬，實
際拆解各國終端消費的結構，我們可以發現食物以及能源消費在各國的支出佔比當有來到
將近3成以上，尤其在新興國家因食物佔比更高，兩者加總的比率甚至高達5成，此外，本
次除了能源價格問題外，原本就存在的供應鏈問題、薪資通膨螺旋問題（尤其在美國），
觀察5年期美債平衡通膨率再度突破去年11月新高並重返3%，聯準會更擔心的是來自於市
場通膨預期失控，造成更嚴重的通膨自我實現。

三、現況：聯準會以控制通膨為首要目標，Q2經濟數據將開始反應
我們從過去幾次出現通膨大幅飆升的情況來看，可以發現聯準會皆以大幅度升息應對，以
打壓商品需求，促使通膨降溫，最顯著的便為70年代後期，Paul Volker的抗通膨升息，
然抗通膨升息與經濟成長為一道雙面刃，中間導致經濟趨緩，嚴重的話甚至出現衰退，而
油價終將也將隨著需求調整而修正，此時聯準會重新降息，經濟重新開啟新週期。

從近期委員的談話來看，主席Powell仍支持3月升息、並強調若未來通膨未如預期出現緩
解，也將準備加速升息速度，聖路易斯聯儲行長Bullard、芝加哥聯儲行長Evans、克里夫
蘭行長Mester、甚至偏向鴿派的紐聯儲行長Williams皆堅守對於聯準會鷹派的路徑，因此
可以確定的是，本次衝突帶來的原物料價格暴漲，並不影響聯準會的緊縮，以歷史經驗來
說，甚至強化緊縮的決心。

統整過去歷史上油價年增超過100%時的情境，分別發生在1974、1980、2000、及2008年，
可以發現股市通常領先於整體經濟更加快速落底，尤其在受到供給側衝擊的時期，M平方
認為當今與70年代的經濟背景並不相同，除聯準會政策獨立性與過往相比已經大幅提升，
美國人均汽油支出目前佔整體消費比重約2.25%，與1980的5.06%相比下降了一半，對於接
下來我們是否會面對到停滯性通膨仍有待觀察，但是可以預期的是，接下來聯準會將會把
『控制通膨』的目標擺在『維持經濟增速』之前，而這也將反應於Q2的經濟數據上，亞特
蘭大聯儲目前對於美國Q1 GDP季增年率預期已滑落至0%，而一但商品供需重新調整，資產
價格也將快速反應。

M平方於烏俄衝突前，原就認為今年於Q2起，在製造業庫存調整以及經濟成長回歸長期平
均之下有趨緩的可能，而2月以來烏俄衝突強化與提前這件事的發生，油價一路飆漲站上
120美元，相較於年初以來，已上漲近50%，對此除了上半年高檔通膨更加嚴峻外，預期也
將會看到更顯著的商品需求修正以重新建立供需穩定，而聯準會與各大央行初期也將以鷹
派壓抑通膨為首要目的。

如同月報所述，整體時間軸上，中期我們認為在上半年都需要經歷三個對焦：經濟成長、
通膨、政策。而長期而言，我們仍認為原物料的噴出使需求與庫存再次調整，將於未來更
有助於製造業與供應鏈好轉，加上股價透過上半年的衝擊也將過往過高評價疑慮沖淡，耐
心等待中期商品供需重新調整、通膨回落，我們將見到更為健康的長線經濟擴張。


心得/評論：
停滯性通膨到底會不會來呢？
通膨已經在發生
經濟成長力道也減弱
各種利空因素不斷發酵
十年對稱是否要發生了呢？


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推 r85270607   : 當你被連三漲嘎飛就會懷疑這個說法了
推 jose777     : 是嘎還是彈,下星期就知道了,不急
推 icelaw      : 大漲三日韭菜不請自來 CC
推 qqazwss12345: 我覺得升一碼.根本是在看原物料沒有
→ icelaw      : 下個星期可以順便印證這個說法 大漲三日 散戶不請
→ icelaw      : 自來
→ zakijudelo  : 各國拉基央行+滯脹鮑爾搞出來的啊
推 a0921387223 : Ccc 大預言家
推 Pinohsin    : 禮拜一散戶要進來了 開高走哪不好說
推 rb731024    : 才升一碼最好會有壓制效果
推 nbalook     : 真得停滯性通膨 Fed反而不會大動貨幣政策
推 newvote     : 錯誤的政策...會比戰爭更可怕
→ newvote     : 不過..
→ nbalook     : 真正怕的是需求拉動的過熱 那貨幣政策就會瘋狂來壓
推 Idiopathic  : 看好通膨趨緩 疫情造成的影響越來越小了
→ Idiopathic  : 商品轉成服務消費 通膨會改善
推 Q00863      : 想起老師說的：這只是剛開始
推 Idiopathic  : 疫情造成商品需求上升及供應鏈壓力而嚴重通膨
→ Idiopathic  : 覺得會改善的機會其實還是很大的
推 raygod      : 鄉民表示念總經賺不到錢辣
推 qqazwss12345: 3.4月年CPI只要沒有趨緩 那問題很大 去年3.4月基期
→ qqazwss12345: 已經被大幅墊高了
推 miss8549    : 中國疫情不是又升溫了? 且烏俄戰爭目前看不到結束
推 PCMED       : 這只是剛開始
→ miss8549    : 的跡象,油價會繼續被往上推吧? 這樣3月CPI 會很精彩
推 testutw     : 需求都提前買了 哪那麼多錢一直買不停?
→ DAEVA       : 亂源俄羅斯
推 Murasaki0110: 股市跌已經抑制需求了 供給解決就沒事
推 R3hab       : https://i.imgur.com/LQ0IC1t.jpg
推 Boxun0404   : 普丁：這只是剛開始
噓 ck326       : 周末還是要有鬼故事最對味
推 ketter      : 笑死了 新流量密碼：停滯性通膨  一大堆網紅在講
→ ketter      : 現在經濟復甦 國際航班逐漸恢復 就業提高失業下降
推 realbout    : 滯脹來了
推 downtoearth : 為什麼會現在冒出停滯性通膨? 來個新名詞就隨便講
噓 lu92149     : 鬼扯
推 icelaw      : 停滯性通膨stagflation
→ icelaw      : 這只是入門等級的知識，不知道是你的問題 多念點書
→ icelaw      : 好嗎 google很難嗎
→ icelaw      : 通膨 升息 縮表的影響是長期的 ，這只會逐漸影響
→ icelaw      : 就像慢性中毒一樣 ，
→ icelaw      : 這些因素會並不會股市一波暴跌到底，因為會有人一
→ icelaw      : 直想抄底，就會有短多的急漲行情出現
→ icelaw      : 長空走勢本來就是急漲緩跌 沒什麼好意外的，
→ icelaw      : 目前除了5/10  昨天連3/10也倒掛，準備等待最後的
→ icelaw      : 儀式 2/10 倒掛
→ icelaw      : 目前的走勢 都在預想的劇本內，對未來的看法不變
→ loveadu     : 有些人認為俄羅斯永遠不會開盤，下星期一見真章
推 PitzMan     : 推icelaw大LoL
→ r85270607   : 我目前連預估的頂部壓力 連兩關都突破
→ r85270607   : 現在我真的懷疑我自己對整體市場的看法
推 globekiller : 就算真的停滯性通膨 還有時間拉個像回升的逃命波
推 Kobe5210    : 連這種文章都要噓的話,我懷疑PTT股版可以廢掉
噓 Transposon  : https://i.imgur.com/DIOD1wK.jpg
推 globekiller : 一堆人沒經歷過連跌半年的空頭 喊空都會被當智障啊
推 Kobe5210    : 滿手多單的人更應該關注潛在的利空分析是否有道理
推 globekiller : 人性就是滿手多單看利空會開噓
推 Kobe5210    : 總經不看,會計不學;整天瞎起鬨看記者抄網路文章就能
→ Kobe5210    : 賺錢????有夢最美...XD
推 ccekw807    : 除非印鈔，否則錢的總量不變；原物料上揚，鈔票被稀
→ ccekw807    : 釋，消費力道將大減
→ jerrylin    : 真的出現了就想辦法先弄到經濟衰退
→ jerrylin    : 升息其實就是讓經濟衰退的其中一個方法
→ jerrylin    : 只是政府不會跟你說
→ jerrylin    : 等經濟衰退過去  就可以重回軌道了
→ jerrylin    : 至於要喊長空的  我比較想問長空是幾年  XD
→ jerrylin    : 一年就結束的我可不承認是長空喔
→ jerrylin    : 才經過一次配息而已
推 on32        : 空頭根本不是重點 現在很多人是存骨 沒融資
→ on32        : 現在時代要半年以上空頭很難 這次兩個月 生息+俄烏
→ icelaw      : 中國 跟巴西 不就盤跌十年了嗎
→ icelaw      : 俄羅斯這次可能也要趴在地方20年吧
推 roy12345    : 研究這麽多 卻能得到奇怪的結論不如啥都不會
→ icelaw      : 歐洲的北七 二號被廢 沒便宜的能源可以用了，又在
→ icelaw      : 動亂的第一線，也是蠻重傷的，要重返榮耀可能要個
→ icelaw      : 六七年以上 甚至更久
→ coolrock    : 只升一碼就代表不會跌了啊，放心做多吧
推 julianscorpi: 中國有盤跌十年?想確認一下是指哪個十年
推 wings22w    : 假設停滯性通膨發生  大力升息一次兩碼以上  對原
→ wings22w    : 物料公司會有什麼影響  尤其是俄羅斯出口佔比高的
→ wings22w    : 石油跟肥料
→ icelaw      : 2008到現在 恆生中國企業指數
→ mcucte      : FED早就濫用貨幣政策了，該升息時，死不升，還繼續
→ mcucte      : 印鈔，搞得現在一堆通膨因素都混合在一起，美元地
→ mcucte      : 位式微，微笑不起來
推 ptta        : 美股大盤不就已經跌了10-20%？
推 feliz5566   : 嚇死人 祈禱不要來亂
推 PaulPierce34: 為什麼有人推文說經濟復甦？FED與高盛不是都下修嗎
→ PaulPierce34: 許多公司自己給的預測也都是不樂觀
→ PaulPierce34: 反而信那些網紅記者唬爛說利空出盡，急著抄底
推 okbon       : 現在的100美元和2008年的100美元有差
推 qk31330     : 同意冰律大 倒掛至僅剩17bp 才剛升息就快躺平了
推 kcman       : 這次不一樣
推 BMHSEA      : 下修又不是負值。去年基期高，今年繼續擴張
→ BMHSEA      : 愛看殖利率倒掛，你就去放空吧lol
推 PaulPierce34: 要看你對經濟復甦的定義，但以個股來說，成長衰退就
→ PaulPierce34: 會修正估值，並不是要等到縮減才會反應交易市場
推 epicurious  : 總經大師跟股票大師兩回事，真的笑死
推 epicurious  : 有人長空還可以預測到20年，陰陽眼
推 efreetia    : 要一直漲嘍
推 marsman160  : 台股世界強 升息利空出盡 世界怎麼跟的上