Re: [新聞] 英國財政風暴來了！我金融業曝險1.5

[ime5566 (天團56)]

分享一篇在左岸微博上一個金融號分析英國為什麼國債被拋的分析文

這種很純的金融分析在台灣、股版、銅學會應該不多，散戶吞不下去

我直接轉成繁體

SOURCE: https://weibo.com/2453509265/M82vU5glE

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英國養老金危機的來龍去脈——從LDI到IRS再到Margin Call

今天看了一天材料，晚上聽了@智堡Mikko 邀請的W總非常專業的分享，算是基本瞭解了昨
日BOE緊急出售干預英債市場背後的這個養老金危機是怎麼回事，跟大家做個簡單的分享
。

我們知道，養老金的負債就是未來它需要向養老儲戶持續支出的錢。英國的養老金中有
50%是固定收益型（DB）養老金，也就是說未來它每個月需要支出的錢是事前定好的。養
老金則需要不斷調整自己的投資計劃來滿足這個事前定好的目標。

這筆錢的「久期」是很長的。例如下面這個示意圖里，這支養老金的現金支出隨時間推演
而持續上升，2045年前後是退休人員最多、養老金支出量最高的時點，隨後伴隨退休人員
離世數量上升支出下降，最終支出會延綿到2100年（圖1）。

https://i.imgur.com/W8yoPcR.jpg

這麼長的久期意味著，如果把這些未來的現金流支（即負債）出用收益率進行折現，則其
現值對收益率會很敏感（這也是債券市場中常見的久期概念）。如下圖所示，當20年期收
益率由4%下降到2%時，2041年的一筆100萬英鎊支出的折現額就會上升20萬（圖2）。

https://i.imgur.com/vO7kIDC.jpg

除了利率波動會帶來負債淨現值的改變以外，通脹和居民壽命的變化也會帶來負債現值的
變化。其中，由於英國養老金大多掛鈎通脹，因此通脹越高，未來需要支出的名義金額就
越多，給定名義利率不變的情況下負債淨現值就越高。類似的，居民壽命越長，負債的折
現也越高。

對於養老金而言，它們不怕負債現值的波動，怕的是資產波動和負債波動不匹配。比如如
果利率從4%下降到2%，我負債的淨現值上升了20萬，那麼我希望我資產端的市值也上升20
萬。這樣，我的資產仍然能夠滿足未來的支出，這樣養老金仍然是fully funded。怕的是
我負債淨現值上升了20萬，但我資產市值只上升了10萬，那作為養老金就從fully funded
變成了under funded，它就需要從別的地方找收益來補這個「窟窿」，會很難受。

換句話說，一個養老金需要按照它負債端對名義利率、通脹和長壽的敏感度，來設定它資
產端對名義利率、通脹和長壽的敏感度，以令二者相匹配。

這種以負債（敏感度）定資產（敏感度）的投資策略，就是負債驅動投資策略（
Liability Driven Investment ，LDI）。

問題來了，對於動輒幾十年久期的負債，可供選擇的資產要麼久期滿足（對利率的敏感性
夠高），但收益太低，比如30年期的英國國債；要麼收益夠高，但久期太短（對利率敏感
性不足），比如企業債和股票。 我怎麼又能賺到更好的收益來滿足未來的負債支出，又
能夠和負債的久期相匹配呢？

答案是使用衍生品，比如用利率互換協議（Interest Rate Swap, IRS）來匹配利率風險
，或者用通脹互換（inflation swap）來匹配通脹風險。

近20年來，採用LDI的英國養老金大量買了IRS中「支付浮動利率，收取固定利率」的一端
。這個頭寸相當於是賭未來利率下行。這樣做的好處是，如果利率下降，那麼一方面我負
債的淨現值上升，另一方面IRS的這一端也是賺錢的，我資產和負債同步上漲，相互抵消
。類似的，如果利率上升，那麼雖然我IRS是虧錢的，但我負債的淨現值也下降了，又抵
消了。

更重要的是，IRS非常節約資本，前期只需要向投行繳納少量的抵押品，就可以獲得很高
的久期敞口。節約下來的錢養老金可以配置在久期很短，但收益率更高的企業債上。

在IRS的加持下，Pension完美實現了資產和負債對利率、通脹等因素的敏感性的匹配，還
兼顧了資產端的收益率，可以快樂的躺在床上睡大覺了（圖3）。

https://i.imgur.com/xe9c7Or.jpg

實際上，這一切都運轉的很好，直到2022年。

2022年可謂又是黑天鵝的一年，全球利率大幅上行，英國也不例外。1年的時間里，10年
期英債收益率從1%上升到了4.5%，350個基點的漲幅可謂是創下了歷史最高（圖4）。

https://i.imgur.com/sKQtrcu.jpg

本來收益率的上升對LDI養老金來說是應該是中性的——你的負債的淨現值大幅下降，但
資產端的IRS淨現值也同等下降。但養老金忽視了一個點，那就是它在IRS上虧損是需要補
繳保證金和抵押品的，是需要切切實實的拿出現金或者高評級債券給到投行那裡。而負債
淨現值的下降是純粹的會計概念，不涉及真實現金流的獲取。

換句話說，在收益率急速上升的背景下，儘管從會計損益上來說養老金的資產和負債仍然
是匹配的，但從現金流角度來講養老金已經拿不出那麼多抵押品了。這很像是遭遇了流動
性衝擊的銀行——也許你的資產是有價值的，但你短期就是拿不出那麼多錢來滿足別人的
提款需求。

實際上，LDI在設計的時候考慮到了利率上升可能帶來的抵押品不足的問題，也預留了抵
押品的安全墊。但問題是，LDI所估算的利率波動是按照歷史情形來計算的。在經歷了十
餘年的低利率、低增長後，沒有人會預料甚至去模擬長端收益率可以在短短1年內上升
300-400個基點的情況。按照W總的估算，2022年9月27日英債利率較前一年的波動在歷史
上屬於5個標準差事件，發生的概率為300萬分之一。

沒有人在設計投資方案時會估算300萬分之一的概率的事件。但很遺憾，2022年正是這樣
一個300萬分之一的年份。結果是，養老金面臨巨大的補繳抵押品的壓力（margin call）
，否則就可能陷入違約。

根據外媒的估算，這輪需要補繳的抵押品總額超過1億英鎊。一旦養老金開始通過拋售其
他資產來回補抵押品缺口時，整個英國金融市場就可能陷入抵押品拋售-資產價格下跌-保
證金壓力進一步是上升的「末日循環」。這是一國監管機構最不想看到的事情。

而要想拯救這些養老金，對於央行而言，最簡單的做法是通過臨時性的購債將長端收益率
給打下來，讓他們IRS的賬面虧損少一些，以此來緩解抵押品的補繳壓力。而這也正是BOE
昨天出手所做的事情。

一定程度而言，BOE救了（bailout）了英國的養老金。



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※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 111.254.206.109 (臺灣)
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推 lasekoutkast: 感謝分享
推 Kobe5210    : 感謝分享
推 ricky77525  : 推
推 moike22     : 推認真文
推 poeoe       : 果然危機又都是出現在衍生性產品 嘻嘻
推 takalynn    : 玩不膩耶，完全學不到教訓
噓 Sugimoto5566: 學學糞島基金快破產後總是有辦法搬錢補
推 iamten      : 其實就是開槓桿太大爆了
推 Kobe5210    : 耐不住性子，跑去玩衍生性金融商品是人性
養老金買衍伸商品這種操作應該很正常吧
不買可能才有問題

推 sdbb        : 謝謝
推 poeoe       : 照這裡的推論 是不是能買英國國債啊? 反正BOE會救?
→ iamten      : 全世界退休金是都設計吸未來人的血
推 qqazwss12345: 笑死 跟世光分析的一模一樣
我沒買他會員，看看免錢的一樣

→ iamten      : 只有不斷低利環境 這個遊戲才能玩下企
推 stlinman    : 英國養老金真笨，不會學台灣勞退直接抄底股市?
推 horseorange : 英國準備日本化
台灣的勞退肯定會配固收吧，應該....會.....吧

推 gibbs1286   : 就是槓桿太大又沒反應過來
→ ilw4e       : 追根究柢還不就那個政府大撒B預算的鍋
推 sdhpipt     : 借王冠地產去抵押就好了
→ YLTYY       : 可以快點爆倉嗎-.-我想看大場面
→ yinaser     : 長期英鎊走空英債投報應該不好看
推 iamaq18c    : WOW
推 bud3058     : 感謝分享
推 raslin      : 台灣也差不多 只是政府不停補錢去勞保 健保等等
※ 編輯: ime5566 (111.254.206.109 臺灣), 09/30/2022 13:27:06
推 blackbrid   : 謝謝分享
→ Riyar       : 英國爆開遲早的事 女王走了 首相也是傻
推 capssan     : 好文
推 as80110680  : 推分析
推 KrisNYC     : 謝謝股版清流
推 piliwu      : 那根本沒什麼問題
→ piliwu      : 短期政府出手撐就好 不要學當年美國政府亂放他倒就
→ piliwu      : 不會有問題
偏偏搞出問題的就是新任首相的減稅政策

然後BoE才得出來救

推 Oskar       : 謝謝分享（五個標準差 www
推 yellowocean : 感謝分享，這篇寫得真清楚
推 butt1106    : 這不就昨天楊世光講的嗎
推 catwei      : 厲害 淺顯易懂
推 OOorc       : 56家族也是有清流
推 cindycincia : 說簡單的又跟2008的衍生品很類似
推 IKnowWhy    : 英國勞保==
推 dai26       : 中肯分析，感謝專業
推 IKnowWhy    : 昨天世光講聽到快睡著 還是文字比較清楚
推 elainakuo   : 推分析
推 qzpmqzpm    : 推專業分析
推 xc2v        : 真專業 我看不懂
知道一點各類商品的swap就會好懂一點
※ 編輯: ime5566 (111.254.206.109 臺灣), 09/30/2022 14:06:46
推 qscgg       : 不對吧...最簡單的方法不是補助養老基金嗎。為了這
→ qscgg       : 個去買債感覺就殺雞用牛刀，還是說要爆炸的基金已
→ qscgg       : 經一卡車了，不只養老基金
我記得國外像是英、澳、美這些國家的退休基金都是可以自己選要投哪家的

我對澳洲稍微懂一點：https://www.ato.gov.au/YourSuper-comparison-tool/

政府甚至還有提供各家super的比較工具

台灣是勞退都繳給政府護盤拉

推 sa1989      : 感謝分享，希望板上多點這種文章
推 vvnews      : 長知識
推 donkilu     : 哇塞 BOE動作慢大概又是另一波風暴的開始
推 wulaw5566   : 補繳的抵押品只要1億英鎊？
推 littenVenus : 謝謝分享
推 fantasyscure: BOE果然有在做事 現在英鎊是買點
推 chocoball   : 救不救都是風暴  無限QE可能又會引發其他的
推 ggsuperda   : 才1E英鎊而已
推 arashilin763: 專業
推 watertip    : 推一個
→ watertip    : 但一億英鎊有那麼嚴重嗎？
應該是蠻多家退休基金各要繳這個金額？
英國我不懂

→ bill1478963 : 說簡單點利率長期下行是這40年來的趨勢 所以去做IR
→ bill1478963 : S沒什麼問題
→ bill1478963 : 沒想到遇到利率大噴 不得不提交更多保證金來維持IR
→ bill1478963 : S
推 capssan     : 主要是出現極度偏離值的系統風險吧?先救了再說
→ bill1478963 : 一般公司都是做 浮動換固定的多
※ 編輯: ime5566 (111.254.206.109 臺灣), 09/30/2022 14:30:19
→ KadourZiani : 英國天鵝變黑了
推 lee255215   : 股板清流推一個
推 capssan     : 同篇微博下面有人說其他LDI有一天要補12億的
→ capssan     : 應該是怕出現流動性風險吧
有寫更詳細的在這裡：
https://weibo.com/7475810802/M85gBvbSe

推 nthukos     : 推、謝謝分享
※ 編輯: ime5566 (111.254.206.109 臺灣), 09/30/2022 14:41:54
推 PrinceKanto : 專業
推 jonaswang01 : 沒印鈔就爆開，英鎊直追美元是必然趨勢了
推 Jungggg     : 推 漲姿勢了 感謝感謝
推 redbeanbread: 好少
推 bj45566     : 感謝分享
推 stocktonty  : 台灣的銀行沒這樣搞嗎
推 hb0922      : 爽，玩金融槓桿玩到爆炸就是爽！
推 winston11tw : 推推
推 IanLi       : 推，這就是對資產達到了價格的對沖，但並未消除現
→ IanLi       : 金流風險。
推 miyazakisun2: 台灣退休金有買衍生品保障獲益ㄇ
推 qscNERO     : 推推
推 mihyhy      : 推
推 appleball200: 推
推 dl123       : 哇噻，流動性不足問題
推 nfsong      : 推楊世光