Re: [無雷] 大賣空-金融風暴原因? 狗不會付利息

[IBIZA (溫一壺月光作酒)]

前篇解釋比電影還難懂啊...

這篇雖然是解釋, 會提到一些史實, 而電影就是改編史實, 所以會雷到電影
所以先防雷














這部電影牽涉到的金融產品有

不動產抵押債券(Mortgage-backed Securities, MBS)
債務抵押債券(Collateralized Debt Obligation, CDO)
信用違約交換(Credit Default Swap, CDS)


首先, MBS
MBS比較簡單, 他是房貸證券機構將向銀行買來的幾千筆房貸包成一個包裹
出售給有投資需求的人

MBS的出現, 原本是美國政府希望能夠「居者有其屋」, 增加房貸規模、壓低房貸利率

一個很簡單的邏輯就是, 當銀行能承做的金額越多, 銀行就會願意用更低的利率承作
銀行的錢是有限的, 但如果銀行承接的房貸可以快速的往後拋
銀行就能空出額度, 借給下一個人
於是美國在1938年成立聯邦國民抵押貸款協會, 向銀行收購這些貸款
這個協會就是美國聯邦兩大房貸證券機構之一房利美的前身

到了1968年, 美國政府將聯邦國民抵押貸款協會一分為二, 即房利美跟房地美
並開始以買來的房貸, 發行MBS, 轉賣給投資人
後來又出現許多私人經營的房貸證券機構, 但聯邦所屬的房利美跟房地美具有絕對地位

MBS是以房貸為基礎發行的債券, 通常有清償責任
如果房貸債務人付不出錢來, 發行機構要負責清償
但是因為違約率被評估的很低, 所以發行機構只要有幾趴的儲備金作保
就被認為有十足保證

MBS有房貸證券機構做保, 又有不動產抵押, 所以被視為拿不回錢的機率非常低
尤其是房利美跟房地美發行的MBS, 被認為是等同有聯邦政府做保, 幾乎等同國債


這邊要附帶說明的是, 債券價格並不等於他對應的貸款本金金額
而是 = 債券預期總返還現金 / (1+投資人希望報酬率)^期數

舉例來講, 一個本金100萬, 6%利率, 30年期的本息平均攤還貸款
隨便在網路上找個貸款試算器(https://www.firstbank.com.tw/A2_6_8_1.action#)
可以算出, 30年本息合計是215萬8073元

然而在定存只有1%的現在, 2%已經足以吸引一些定存轉投資
因此這債券可以用 2158075/(1+2%)^30=119萬1409元 賣出


早期的MBS是以包裹裡的貸款的本息, 按期分配給債券持有人
但這裡有個問題, 就是房貸常常會提前繳清
你買了30年期房貸債券, 以為可以穩定拿30年利息, 結果人家3年就提前還清了
所以MBS債券都會有提前清償條款, 如果包裹裡的貸款提前清償, MBS也會跟著提前清償
可是會買債券的人, 通常是希望拿到固定的長期收益

所以就出現階層式MBS, 把一個房貸包裹分成許多不同票面利率的債券
例如四階A B C D
A的利率最低, 但優先拿錢, D的利率最高, 但最後拿錢
這樣A就可以穩定的拿到票面利率, D會承受較高的風險
而ABC債券因為收益穩定風險低, 所以ABC債券的價格都會較高
因此D即使用低於票面的價格折價出售, 整體而言發行單位仍然能有獲利
而這時候折價出售D債券, 票面利率相對於實際價格就會變高高
例如原本100萬8%的債, 折價80萬賣出, 利率就會變成10%
而且出現20萬的違約緩衝空間
(這部分電影有說明)

但可以想見, 這樣一來風險小、收益穩定的A
比較容易得到來自保險公司、退休金管理機構等資金雄厚追求穩定收益的機構大額購買
而風險高的D, 雖然會有一些願意承擔風險的基金願意購買, 但數量很難大
所以A會賣的比D好
而如果房貸證券機構手上留了太多D, 會影響他們承接房貸的能力跟意願

這時候, 投資銀行出來幫忙解決問題, 他們仿造階層式MBS, 設計了新商品
他們大舉用低價向房貸證券機構買來他們賣不掉的債券(主要是滯銷的D債券)
將上百個債券組成新的產品, 再賣給投資人
這時候, 因為這個商品價值是完全基於債務的現金流, 而不是由不動產直接做抵押
所以不叫MBS, 叫做CDO
CDO沒有明確的價值, 由經紀人向投資人提供報價
這時候, 因為債務重新組合的關係, 又出現了可以優先拿錢的A階層
於是原本滯銷的債券, 裡頭的一大部分又變得很好賣

這個把垃圾重組, 淘出一部分黃金的方法可以反覆執行
以不斷組成垃圾平方、垃圾三次方....的方法, 把其中一部分變得好賣
於是垃圾不夠賣了, 投資銀行就要求房貸證券機構發行更多的房貸債券
而既然房貸機構願意買, 銀行自然樂得貸更多房貸出去
反正轉賣之後他們就沒有風險, 多賺一筆轉手費用
於是房貸銀行把貸款標準越降越低, 狗都能貸款

而這些由CDO組成的新CDO, 就稱為複合CDO

最後, CDS
Swap指的是合約雙方認為他們的手上資產目前是等值的
但是在未來某個時候, 也許會發生某個事件造成資產價值變化
而雙方都認為到時候對方的資產會比自己的更有價值
所以雙方簽訂合約, 在某事件發生時, 交換彼此資產

假設基本利率為2%
    A公司擁有一筆100萬, 固定5%利率的貸款
　　B公司擁有一筆100萬, 基本利率+3%的浮動利率貸款
AB公司對未來利率的看法不同, 都認為對方的還款利率條件比自己好
A公司認為基本利率會下降, B公司的合約會因此少付利息
B公司則認為基本利率會上升, A公司的合約付的利息比較少
於是AB公司就可以簽訂利率掉期合約, 交換彼此要繳的利率

但是一家公司要找到另一家剛好符合他需求的公司來交換合約並不容易
於是銀行設計了標準化的掉期合約
A公司可以以銀行設定的價格(稱為基點, 一點是合約總金額的0.01%)
向銀行購買他所需要的額度、利率的掉期合約
而且這時候, A公司也不一定要真的擁有貸款, 只要他認為有需要可以購買

原本掉期合約是沒有以房貸為標的
2003年時摩根史坦利在組合CDO出售的過程中, 手中殘餘了太多的CDO
於是他們向其他公司提出邀約, 進行非標準化、單次性的CDS
合約內的等價標的, 是賣方手上的現金跟摩根史坦利手上的CDO
雙方約定當違約情況發生, 雙方交換彼此手上的現金跟CDO
不過這時候摩根史坦利作CDS交易的目的是為了避險, 而不是放空

根據大賣空這本書的說法, 電影/書中的貝瑞醫生在2005年因為沒有放空房貸債券的工具
首先設計了標準化的房貸CDS合約, 並拿著合約向德意志銀行等數家大型投資銀行邀約
這是市場首次出現標準化的房貸CDS

而由於CDS的計價, 是每年必須付出合約標的的若干基點
假設標的是1億的債券, 400基點, 也就是4%, 每年CDS的都買方要付給賣方這麼多錢

這時候神奇的事情發生了, 這個CDS的效果
相當於出現了一個全新的1億元4%利率, 每年有400萬現金流的債務
於是找不到東西包成CDO的投資銀行, 又找到了新的, 可以包成CDO的東西了

電影裡頭講的賭外圍, 指的就是由CDS包裹成的複合式CDO
而且這東西比原本的房貸膨脹的速度更快
房貸你總是要有房子蓋好, 而且真的貸出那麼多錢, 才能有那麼多MBS
但CDS不需要, 你只要不斷的賣出CDS, 就可以有新的現金流作成CDO出售
而且投資銀行承擔的風險(起碼他們自認為的風險)會轉移給購買CDO的人
所以即使在2006年, 美國房貸已經明顯出現違約之後, 投資銀行仍樂於繼續賣出CDS

(這部分電影簡化了書的內容, 電影裡頭投資銀行彷彿是笨蛋一樣無視風險賣出CDS
 但書裡頭有明確提到, 由於CDS可以被包裹成CDO, 使得投資銀行熱衷於賣出CDS
 不過他們很快發現, 這東西的風險比他們預期的高
 但這時候他們已經賣出了數以百億美元計的CDS)

到最後, 真正搞倒美國大型投資銀行的, 並不是次級貸款違約
(貸款違約再怎麼樣都有不動產可以拿回來
 轉售之後, 起碼可以拿回一部分錢, 甚至全部拿回來都有可能, 尤其是QE撐高資產價位後
 而且對真正的大型銀行來講, 房貸大部分風險都透過債券轉移給投資人了
 次級貸款違約, 只搞倒了一堆一般人根本沒聽過的相對較小型的業者
 最大的像是新世紀金融公司, 你有聽過嗎?)
而是這些CDS憑空創造出來的債務, 以即包裹他們的CDO
由於這些CDS的年度收費, 都在8%以下, 多半是4or5%, 有些甚至0.1%
所以他們的槓桿都是十幾倍, 甚至幾十倍幾百倍
德意志銀行的李普曼(劇中由雷恩葛斯林演出)
他為德意志銀行購買年付1億美元的CDS, 最終帶來了37億元的獲利
意即承接的投資銀行蒙受37億元的損失
於是, 據書中估計, 不過上百個基金購買, 年付不過幾百億的CDS
創造了所有投資銀行超過五千億美元的損失

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最後再補充一些書中有提到, 但是電影沒講清楚或是沒提到的東西
這本書的原作, 可以說其實是很紀實性質的流水帳
雖然書中描述的真實已經很瘋狂
但電影化時也許是出於觀賞性的考量, 又改變了事件描述的比重
把事件更加瘋狂無理性化, 並且美化主角

這本書認為風暴的根本原因, 是利益跟責任錯置
電影裡頭有著墨的, 大概只有銀行把貸款風險轉嫁給債券投資人這點
但在書裡頭, 作者還提到兩個環節

一個是投資銀行上市
就書中描述, 1980年代之前, 投資銀行都是私人資本, 處理的是私人或是公司自己的錢
1981年, 所羅門兄弟公司上市, 使得原本所羅門處理的自有資金, 變成來自股東的資金
這對當時的華爾街而言是個大震撼, 許多投資銀行批評這會有道德危機
但所羅門兄弟公司在上市之後, 因為錢不是自己的, 而勇於進行大膽投資的結果
使得他們成為華爾街最賺錢的龍頭公司, 投資銀行紛紛效法他們上市
結果即使所羅門兄弟公司在1988年因為過度進行風險投資而倒閉
投資銀行上市的潮流已經無法逆轉

另一個是所有投資銀行、基金的收費方式, 以及他們付給經理人的薪酬方式
都和投資的成敗無關, 大部分都是抽手續費
在書中, 造成華爾街史上最大交易虧損(90億美元), 摩根史坦利的哈伯勒
最後沒有受到任何懲罰, 反而因為合約的條款, 多拿了幾百萬走人
書中雖然沒有提到
但所有虧損的投資銀行CEO, 最後也都依據合約條款, 分別拿到數以千萬美元計的退休金
這使得當書中提到某個CDO經理人被提示CDO可能在七年後發生問題
他卻回覆, 他只要這兩年CDO沒有發生問題就好


另外, 明明市場危機已經出現(2006年就開始違約了)
CDS還繼續有人願意賣, 除了前面那個原因之外, 還有人是作結合部位
書中提到一個倒楣鬼, 就是前面講的哈伯勒
(書中只講他, 也許還有別人)

哈伯勒是摩根史坦利的王牌, 他管理的基金每年都為摩根史坦利帶來10億美元的獲利
其實哈伯勒是看空的, 他很早就買了20億的CDS, 他每年得為這20億的CDS付出2億的費用
但是當時他正在跟摩根史坦利談
要把它的單位獨立成他跟摩根史坦利共同持股的獨立公司
他不願意這2億的費用侵蝕他的年度獲利
所以他賣出了他認為即使出現次貸出現違約也不會被波及到的AA級CDO的CDS
因為AA級的槓桿比較高, 所以他賣出了160億的AA級CDS, 才能得到同樣的2億費用

但最後, 這些AA級CDO也幾乎全部都違約了

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次貸之所以爆炸的原因, 其實不是狗不會付利息
而是房價一旦停止上漲, 連狗都不會願意繼續付房貸

前面提到MBS跟CBO的需求, 使得能順利轉移風險的銀行樂於降低貸款標準
但這些人為什麼要借錢買房子, 是預期房子上漲, 轉手能賺錢
所以這些人為了極大化利潤, 所以他們會借首二或三年有寬限期, 只需付利息的貸款
這樣他們就能以同樣的資金多炒作幾間房
等到寬限期結束, 就拋售手上房子或重新貸款, 否則他們無法支付每月貸款的本息

美國利率大幅下降刺激房價上漲是2001年開始
大部分人是在看見明顯漲幅之後的兩三年後才開始投入, 也就是2003或2004年
他們借的貸款, 寬限期會在兩三年後結束, 也就是2006年左右

也因此在這一年, 美國房價開始出現停滯跟下跌
而一旦房價停滯下跌, 就會引發更多投資目的的房貸選擇不繼續付貸款, 獲利了結
等房價下跌更多一點, 自有房屋貸款人發現, 他的房子只值50萬, 他卻在付100萬的房貸
於是連自有房屋貸款人都不會願意繼續付房貸
(美國房貸很大一部分是無追償責任, 屋主把房子交給債權人, 就沒有清償義務)

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                          願歲月靜好，現世安穩

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推 stevey: 感謝大大耐心解釋 不過認真咀嚼完我覺得比前篇難懂啊Orz
推 gm79227922: 垃圾重複包裝成黃金賣來賣去
推 adie: 感謝大大，解釋了階層設計的疑惑
推 walkxd136: 謝謝大大分享
推 mathafaka: 感謝分享
推 d1122334455: 專業推
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推 sakra: 每次看衍生性金融商品都覺得人類有病
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推 pomelovictor: 大推
推 FringedFilly: 感謝 推！
推 weapon0427: 有個問題~為什麼電影中都要強調不升過5% 升過5%後歸零
→ weapon0427: 這是什麼意思~其實不太懂!橋段就上舊金山那段
我記得書中提到這個數字是標準普爾跟穆迪兩家信評公司使用的模型的不會超過的定值
同時也是投資銀行大老板相信的數字

但是這個定值的意義我有點記不太得了, 我剛剛去翻了一下也沒翻到
我之後翻到再來update

推 seeking: 推
推 BliNg9: 因為利率與債券價格相反
推 dofeeeee: 知識文 推推
推 kungfu0313: 已跪~~
推 mark90198: 有研究給推！
推 stevey: 剛剛想到 所以結果論 08年金融海嘯會這麼大一波的推手根
→ stevey: 本就是設計出定型化CDS的Mike Burry本人囉？ (雖然說他不
→ stevey: 做遲早也有類似衍生性商品出現...)
根據書中的說法, 幾乎所有作空CDS的人
都是向德意志銀行的李普曼(電影裡雷恩葛斯林演的那個一直在到處推銷CDS的人)購買
或者是聽完李普曼簡介之後, 決定自行操作
包括在次貸風暴中, 以CDS賺進最多財富的保爾森
(光個人就賺進120億美金, 這還不包括購買他的基金的投資人)

而在李普曼開始推銷CDS之前半年
也就是貝瑞醫生用他的定型化CDS向德意志銀行提出邀約時
李普曼是德意志銀行的首席次貸交易員

所以作者相信, CDS的源頭就是貝瑞醫生

推 noodle1120: 專業 推!!
推 naima29: 推專業文！
推 k7mj: 感謝分析 推
推 ni7902: 這部真的好看！瞭解一點金融工具的人 進場看更有感覺～
※ 編輯: IBIZA (124.219.57.129), 01/18/2016 14:49:19
推 jsr404: 推ibiza! 股板有看過你!!
推 jimmy781126: 這篇蠻好的 mbs也解釋的清楚 上一篇明顯不懂裝懂
推 mallmalls: 推，看完此文覺得這電影值得再看一遍
推 happy10838: I大真的很專業
推 scarchi: I大對於大賣空系列的解釋超明確的！大推！
推 bh5566: 好文
推 solarem: 電影好看 音樂也超讚
推 stevey: 再請問 為何電影中三組人馬都提前賣出手中的CDS呢？是因
→ stevey: 為怕到時候承接的銀行倒閉他們就血本無歸了嗎？因為以他
→ stevey: 們操作的槓桿他們應該可以賺得更多不是嗎？
除了跟貝爾斯登買的那兩個散戶, 其他兩個已經賺的很接近槓桿, 多耗多風險

推 a2654133: 專業好文
※ 編輯: IBIZA (223.140.138.164), 01/19/2016 10:12:20
推 KuoJ: 看到大卡司就想看這部.今天要去看了來爬文...還是一知半解XD
推 leex: 專業推
推 miles840831: 附買回機制是這個意思嗎？
※ 編輯: IBIZA (124.219.57.129), 01/19/2016 19:42:49
推 rebecca666s: 電影版爬文至今第一個推，不推不行好清楚好專業！
推 a94199et: 推
推 zephyr105: 專業
推 fu6iou: 這邊有央行做的專輯 清晰明瞭 http://goo.gl/baLvGc
→ fu6iou: 想多了解些的 可以再看看XD
推 ChadMuska: 推這篇~比上篇更容易了解
推 chantezwen: 推！
推 rebecca70: 好文給推！
推 omegajoker: PUSH
推 froken: 推！
推 pLxxoy: 推~~ 這篇比較清楚
推 vivi1210: 哇塞超清楚詳細 大推
推 jimabc: 推 為次貸問題與金融風暴做了整理總複習
推 adie: 請問mike和Mark是單純用賣出CDS的價差獲利嗎
推 jne: 清楚明白
推 wwpuma: 諷刺的是，之前葛林斯潘還被當成英雄
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